Quyết định 86/QĐ-BTC của Bộ Tài chính về việc phê duyệt Đề án xây dựng thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ chuyên biệt

BỘ TÀI CHÍNH

ĐỀ ÁN

XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH

TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ CHUYÊN BIỆT

Hà Nội, tháng 01/2008

MỤC LỤC

PHẦN MỞ ĐẦU..4

1-.....TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ ÁN..4

2-.....KẾT CẤU ĐỀ ÁN..5

Phần I: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ..6

1.1.        Thị trường phát hành TPCP..6

1.1.1.          Khung pháp lý điều chỉnh.6

1.1.2.          Thực trạng hoạt động.6

1.1.3.Thành viên tham gia.7

1.1.4.Đánh giá ưu nhược điểm..7

1.1.5.Các vấn đề cần phải giải quyết để hỗ trợ thị trường giao dịch TPCP phát triển8

1.2.Thị trường giao dịch TPCP..9

1.2.1.          Khung pháp lý điều chỉnh:9

1.2.2.          Thực trạng hoạt động giao dịch TPCP trên SGDCK và TTGDCK..11

1.2.3.Thực trạng hệ thống thanh toán cho giao dịch TPCP..16

1.2.4.Thành viên tham gia.18

1.2.5.Những vấn đề cần giải quyết để phát triển thị trường.20

Phần II: YÊU CẦU HUY ĐỘNG VỐN NGÂN SÁCH VÀ ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TPCP21

2.1.Nhu cầu huy động của Ngân sách nhà nước.21

2.2.Định hướng chiến lược phát triển thị trường.22

2.3.Một số bài học kinh nghiệm rút ra cho Việt Nam..22

Phần III: MỤC TIÊU, QUAN ĐIỂM, NGUYÊN TẮC PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH  TPCP23

3.1.  Mục tiêu, quan điểm:23

3.2. Nguyên tắc xây dựng thị trường.23

PhầnIV:  MÔ HÌNH THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VÀ LỘ TRÌNH PHÁT TRIỂN..24

4.1. Mô hình thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ.24

4.1.1. Thành viên tham gia.24

4.1.2. Mô hình tổ chức giao dịch.25

4.1.2.1. Các lựa chọn mô hình tổ chức giao dịch.25

4.1.2.2. Lựa chọn mô hình cho Việt Nam..27

4.1.2.3. Các giai đoạn phát triển của thị trường giao dịch TPCP..29

4.1.3. Hệ thống thanh toán.30

4.1.3.1. Định hướng tổ chức hệ thống thanh toán giao dịch trái phiếu.30

4.1.3.2..Đề xuất mô hình hệ thống thanh toán giao dịch trái phiếu.30

4.1.4. Công bố thông tin.32

4.2. Các tiền đề, điều kiện xây dựng mô hình.33

4.2.1. Khung pháp lý cho thị trường.33

4.2.2. Phát triển thị trường sơ cấp.33

4.2.3. Các vấn đề về công nghệ thông tin, hệ thống.35

4.3. Lộ trình thực hiện.36

PHỤ LỤC 1: DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT..37

PHỤ LỤC 2:KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ TỔ CHỨC THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH TPCP.38

1.Thị trường trái phiếu Úc.38

2.Thị trường TPCP Hàn Quốc.39

3.Thị trường TPCP Malaysia.42

4.       Thị trường trái phiếu chính phủ Trung Quốc.45

PHẦN MỞ ĐẦU

1-   TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ ÁN

Thị trường trái phiếu Chính phủ (TPCP) có vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế. Đây không chỉ là một kênh dẫn vốn hữu hiệu cho nền kinh tế mà còn tạo ra sự đa dạng hoá các công cụ đầu tư trên thị trường vốn, cho phép các nhà đầu tư có thêm lựa chọn đầu tư ít rủi ro hơn. Thị trường TPCP còn là nền tảng cơ bản cho sự phát triển của thị trường trái phiếu công ty thông qua việc cung cấp cơ sở định giá chuẩn tin cậy cho các công cụ khác nhờ vậy thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính nói chung. Thị trường TPCP còn giúp tăng cường sự độc lập trong điều hành chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương thông qua mua bán TPCP, tác động trực tiếp đến lượng cung tiền và các biến số kinh tế vĩ mô.

Phát triển thị trường trái phiếu, đặc biệt là TPCP được coi là một trong những ưu tiên hàng đầu trong chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam từ nay đến 2020. Theo đánh giá tổng quan thì sự kém phát triển của thị trường TPCP của Việt Nam hiện nay, có nguyên nhân trực tiếp hoặc gián tiếp từ phát triển thị trường trái phiếu sơ cấp (thị trường phát hành). Thị trường phát hành giúp cho Chính phủ huy động các nguồn vốn phục vụ cho nhu cầu đầu tư phát triển trong từng thời kỳ và đồng thời tạo nguồn hàng cho thị trường thứ cấp, góp phần bình ổn và thúc đẩy thị trường giao dịch TPCP phát triển.

Trong hơn 7 năm vận hành TTCK Việt Nam, thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPCP đã được hình thành và phát triển. Tổng mức vốn hoá thị trường ước tính 13% GDP (khoảng 115.000 tỷ đồng) bước đầu đã góp phần tạo nên kênh dẫn vốn hiệu quả cho huy động vốn ngân sách để đầu tư trong điểm các công trình quốc gia. Tuy nhiên, so với tiềm năng và nhu cầu huy động của ngân sách, tỷ trọng huy động vốn qua kênh phát hành trái phiếu so với các thị trường khu vực còn rất hạn chế. Cấu trúc thị trường phát hành và giao dịch thứ cấp còn bất cập, làm hạn chế đến khả năng huy động cũng như phát triển của thị trường giao dịch thứ cấp.

Mặc dù vậy, phát triển thị trường trái phiếu thứ cấp vẫn có ý nghĩa quan trọng đối với hoạt động phát hành trên thị trường sơ cấp nói riêng và sự phát triển của thị trường trái phiếu và thị trường vốn nói chung. Thị trường giao dịch TPCP là nơi thể hiện một cách rõ nét nhất những bất cập trên thị trường sơ cấp và nếu được tổ chức tốt thì cũng phản hồi một cách nhanh nhạy nhất các diễn biến về lãi suất trên thị trường.

Đề án xây dựng thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt, tách biệt khỏi thị trường giao dịch cổ phiếu nhằm mục đích tìm ra một mô hình giao dịch phù hợp cho thị trường TPCP ở Việt Nam, phù hợp với lộ trình phát triển nền kinh tế và những cải cách trong trong từng giai đoạn phát triển của thị trường vốn, phù hợp với chiên lược phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và tầm nhìn 2020.

2-   KẾT CẤU ĐỀ ÁN:            Gồm 2 phần chính

Phần thứ nhất:    Nội dung đề án

Phần thứ hai:      Mô tả thiết kế hệ thống giao dịch trái phiếu Chính phủ

NỘI DUNG ĐỀ ÁN

Phần I: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ

1.1. Thị trường phát hành TPCP

1.1.1.Khung pháp lý điều chỉnh

Nghị định 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003 về phát hành TPCP, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương được ban hành thay thế Nghị định 01/2000 trước đây cũng tạo cơ chế khuyến khích phát hành huy động vốn qua trái phiếu.

Thông tư 21/2004/BTC ngày 24/03/2004 của Bộ Tài chính hướng dẫn việc đấu thầu TPCP, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu Chính quyền địa phương qua thị trường chứng khoán giao dịch tập trung.

Quyết định 46/2006/QĐ-BTC của Bộ Tài chính ngày 6/8/2006 ban hành Quy chế phát hành TPCP theo lô lớn.

Quyết định 2276/QĐ-BTC về việc tập trung đấu thầu TPCP tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội kể từ ngày 20/6/2006. Giao dịch TPCP sẽ được thực hiện tại các TTGDCK. Kể từ ngày 20/6/2006, toàn bộ hoạt động đấu thầu TPCP qua TTGDCK sẽ được thực hiện tại TTGDCK Hà Nội và sau đó được niêm yết và giao dịch trên TTGDCK Hà Nội.

1.1.2.Thực trạng hoạt động

a-Tình hình đấu thầu TPCP qua TTGDCK

+Đấu thầu TPCP qua TTGDCK Tp.HCM:

- TPCP do  Kho bạc Nhà nước (KBNN) phát hành: Từ năm 2000- 30/6/2006, KBNN đã thực hiện 91 đợt đấu thầu TPCP qua TTGCK TP.HCM với tổng khối lượng gọi thầu là 19.800 tỷ đồng. Kết quả có 74 đợt thành công với khối lượng TPCP trúng thầu là 10.578,7 tỷ đồng, đạt 53,43% so với khối lượng gọi thầu.

- TPCP do Quỹ Hỗ trợ phát triển (HTPT) nay là Ngân hàng Phát triển Việt Nam phát hành: Từ năm 2002 - 30/6/2006, Quỹ HTPT đã thực hiện 60 đợt đấu thầu TPCP qua TTGCK TP.HCM với tổng khối lượng gọi thầu là 9.100 tỷ đồng. Kết quả chỉ có 18 đợt thành công với khối lượng TPCP trúng thầu là 1.199 tỷ đồng, đạt 13,18% so với khối lượng gọi thầu.

Từ 01/7/2006 TTGDCK TP.HCM không tổ chức đấu thầu TPCP, nhiệm vụ này được thực hiện thống nhất  tại TTGDCK Hà Nội.

+  Đấu thầu TPCP qua TTGDCK Hà Nội:

- TPCP do Kho bạc Nhà nước (KBNN) phát hành: Từ 1/7/2006 đến30/9/2007, KBNN đã thực hiện 39 đợt đầu thầu TPCP qua TTGDCK Hà Nội (trong đó có 03 phiên đấu thầu lô lớn). Tổng khối lượng gọi thầu là 21.200 tỷ đồng. Khối lượng trúng thầu  15.628 tỷ đồng (trong đó 1.000 tỷ đồng là của TPCP lô lớn), bằng 73,7% khối lượng gọi thầu.

- TPCP do Quỹ Hỗ trợ phát triển (HTPT) nay là Ngân hàng Phát triển Việt Nam phát hành: Từ 2005 đến 30/9/2007, Quỹ HTPT đã thực hiện 11 đợt đấu thầu TPCP qua TTGDCK Hà Nội với  khối lượng gọi thầu: 5.294 tỷ đồng và khối lượng trúng thầu là 1730 tỷ đồng, bằng 32,7 % khối lượng gọi thầu.

b-Tình hình bảo lãnh phát hành:

TPCP do KBNN phát hành qua bảo lãnh từ năm 2000 đến tháng 9/2007 là 115 đợt với giá trị bảo lãnh phát hành là 33.927 tỷ đồng. Riêng 9 tháng đầu năm 2007, TPCP được KBNN phát hành qua bảo lãnh là 17 đợt với tổng giá trị 6.951 tỷ đồng.

TPCP do Quỹ HTPT phát hành qua bảo lãnh từ năm 2002 đến 9/2007 là 218 đợt với tổng giá trị 49.859 tỷ đồng. Riêng 9 tháng đầu năm 2007, số đợt bảo lãnh phát hành là 34 đợt với tổng giá trị 23.895 tỷ đồng.

c-Tình hình bản lẻ qua hệ thống Kho bạc Nhà nước:

Đối với kênh phát hành trực tiếp TPCP (bán lẻ) qua hệ thống Kho bạc Nhà nước,  số lượng phát hành hành năm không đáng kể, chỉ khoảng 2.000 tỷ đồng mỗi năm với kỳ hạn ngắn, chủ yếu là 02 năm. KBNN đã thực hiện kế hoạch từng bước giảm dần kênh bán lẻ qua hệ thống KBNN. Từ đầu năm 2007 đến nay không thực hiện phát hành theo hình thức này.

1.1.3. Thành viên tham gia

- Các thành viên đấu thầu: Tính đến 30/9/2007, có 50 thành viên đấu thầu tại TTGDCK Hà Nội, trong đó có 17 ngân hàng thương mại,  18 công ty chứng khoán; số còn lại là các quĩ và các tổ chức/doanh nghiệp.

- Các thành viên bảo lãnh: Tính đến 30/9/2007 có 34 thành viên bảo lãnh phát hành TPCP, trong đó có 16 thành viên là các ngân hàng thương mại.

1.1.4. Đánh giá ưu nhược điểm

- Công tác kế hoạch hoá phát hành trái phiếu chưa tốt, lịch biểu thiết kế cho các phương thức phát hành chưa hợp lý và chưa khoa học; các đợt phát hành theo các phương thức khác nhau nhiều khi chồng chéo dẫn đến hiệu quả không cao.

- Cơ chế phát hành trái phiếu còn nhiều bất cập: hình thức bảo lãnh phát hành triệt tiêu hình thức đấu thầu qua TTGDCK. Việc xác định lãi suất chỉ đạo đôi khi chưa căn cứ vào tình hình biến động của nền kinh tế, không phản ánh xác thực tình hình thị trường; Hình thức trái phiếu chưa phong phú.

- Chưa có các tổ chức tạo lập thị trường cho TPCP để đảm bảo thành công cho các đợt phát hành cũng như tạo tính thanh khoản cho thị trường thứ cấp.

- Thị trường trái phiếu còn thiếu một cơ cấu lãi suất chuẩn. Với uy tín của Chính phủ, các loại TPCP từ ngắn hạn đến dài hạn nếu được phát hành một cách đều đặn căn cứ vào một kế hoạch tổng thể sẽ tạo nên một đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường tiền tệ cũng như thị trường chứng khoán. Đó chính là những mức lãi suất tổng hợp do cung cầu quyết định.

- Thị trường hiện nay còn thiếu sự đa dạng kỳ hạn của các TPCP cũng như các công cụ nợ khác để giúp hình thành lãi suất thị trường của các công cụ nợ. Việc thiếu cơ cấu lãi suất chuẩn và kế hoạch phát hành định kỳ, đều đặn khiến các nhà đầu tư có tổ chức - đối tượng chính tham gia trên thị trường trái phiếu - không thể chủ động về nguồn vốn và kế hoạch tham gia thị trường.

- Các đối tượng tham gia thị trường trái phiếu còn rất hạn chế, đặc biệt là thiếu các nhà đầu tư có tổ chức như các quỹ hưu trí, quỹ đầu tư. Các doanh nghiệp hầu hết chưa tham gia với mục đích quản lý vốn khả dụng một cách linh hoạt. TPCP phần lớn được phát hành thông qua hình thức đấu thầu hoặc bảo lãnh phát hành đều được các ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm...nắm giữ cho tới khi đáo hạn. Các tổ chức này mua TPCP nhằm mục đích giải quyết tình trạng ứ đọng vốn và cũng như để đầu tư dài hạn. Do vậy, khi chưa cần nguồn vốn cho những phương án đầu tư có hiệu quả hay các mục đích khác, thì các tổ chức này không có nhu cầu bán lại TPCP.

- Chưa có cơ chế khuyến khích và tạo điều kiện thuận lợi tổ chức tài chính tham gia mua sơ cấp TPCP (lãi suất bị khống chế, phí bảo lãnh phát hành thấp, không được thế chấp TPCP do Quỹ HTPT phát hành để tái cấp vốn tại NHTW...).

1.1.5. Các vấn đề cần phải giải quyết để hỗ trợ thị trường giao dịch TPCP phát triển

+ Về mặt chính sách vĩ mô - Nhà nước trước hết phải phối hợp hài hoà chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ nhằm tạo nên một môi trường tài chính lành mạnh, mặt bằng lãi suất hợp lý để các công cụ nợ có thể phát triển. TPCP phải được coi là công cụ hàng đầu để quản lý nợ của Nhà nước một cách hợp lý và có hiệu quả, đồng thời góp phần điều tiết các nguồn tài chính và phát triển thị trường tiền tệ cũng như thị trường chứng khoán.

+ Để tạo nên một đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường, cần lập chương trình kế hoạch phát hành TPCP có thời hạn khác nhau, từ trái phiếu kho bạc ngắn hạn cho đến các loại TPCP thời hạn từ 1 đến 10 năm xen kẽ trong tháng. Chọn loại TPCP có thời hạn phù hợp để phát hành lô lớn tạo nên TPCP phát hành chuẩn và hình thành đường cong lãi suất chuẩn. Giảm thiểu đến chấm dứt việc phát hành bán lẻ qua hệ thống KBNN.

+ Kế hoạch phát hành TPCP cần được xây dựng một cách thống nhất, khoa học và tránh sự chồng chéo triệt tiêu lẫn nhau giữa các đợt phát hành hay giữa các phương thức phát hành với nhau.

+ Khi phát hành TPCP theo phương thức đấu thầu qua TTGDCK (cũng như qua Ngân hàng Nhà nước), cần hạn chế áp đặt lãi suất một cách chủ quan. Để tăng tính hấp dẫn của TPCP nên áp dụng lãi suất điều chỉnh theo lạm phát, vv... và có thể áp dụng những quy định linh hoạt trong cơ chế thanh toán lãi như lãi trả trước, lãi nhập gốc… TPCP có thời hạn dài hơn nên lãi suất trái phiếu phải cao hơn lãi suất tiền gửi của các ngân hàng thương mại.

+ Tạo lập cơ chế liên kết giữa thị trường sơ cấp với thứ cấp thông qua việc lựa chọn những thành viên tích cực tham gia thị trường phát hành TPCP để xây dựng quy chế "nhà kinh doanh trái phiếu sơ cấp" với các quyền lợi và nghĩa vụ để khuyến khích họ tham gia tạo lập thị trường TPCP thứ cấp. Đồng thời cần mở rộng đối tượng tham gia đấu thầu TPCP qua TTGDCK, đặc biệt là các Tổng công ty và doanh nghiệp Nhà nước có vốn nhàn rỗi tạm thời lớn.

1.2.        Thị trường giao dịch TPCP

1.2.1. Khung pháp lý điều chỉnh:

Trước tháng 11/2003, Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998 của Chính phủ về chứng khoán và thị trường chứng khoán là văn bản pháp quy cao nhất trong lĩnh vực chứng khoán, trong đó hoạt động giao dich trái phiếu được thực hiện theo cả hai phương thức là giao dịch khớp lệnh và giao dịch thỏa thuận. Đồng thời, Nghị định số 01/2000/NĐ-CP ngày 13/01/2000 quy định việc phát hành TPCP theo phương thức đấu thầu qua Trung tâm Giao dịch chứng khoán và bảo lãnh phát hành.

Hiện nay hoạt động đấu thầu và giao dịch TPCP trên TTGDCK được điều chỉnh bởi các văn bản pháp quy sau:

- Nghị định 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003 về phát hành TPCP, trái phiếu được chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương được ban hành thay thế Nghị định 01 trước đây cũng tạo cơ chế khuyến khích phát hành huy động vốn qua trái phiếu.

- Thông tư 21/2004/BTC ngày 24/03/2004 của Bộ Tài chính hướng dẫn việc đấu thầu TPCP, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu Chính quyền địa phương qua thị trường chứng khoán giao dịch tập trung.

Liên quan tới hoạt động giao dịch TPCP trên các TTGDCK bao gồm các văn pháp pháp quy hiện hành sau:

- Luật Chứng khoán, số 70/2006/QH11 ngày 29/6/2006 của Quốc hội nước Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam.

- Nghị định số 14/2007/NĐ-CP ngày 19/01/2007 của Chính phủ quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật chứng khoán;

- Quy chế giao dịch chứng khoán tại Sở GDCK Tp. HCM và Quy chế giao dịch chứng khoán của TTGDCK Hà Nội.

- Công văn số 244/UBCK-PTTT ngày 30/7/2004 của UBCKNN đồng ý triển khai phương thức giao dịch mới cho trái phiếu niêm yết trên TTGDCK TP.HCM, theo đó: chỉ thực hiện giao dịch thỏa thuận đối với trái phiếu và không giới hạn khối lượng giao dịch, biên độ dao động giá, đơn vị giao dịch cũng như đơn vị yết giá đối với trái phiếu.

- Quyết định số 244/QĐ-BTC ngày 20/01/2005 của Bộ Tài chính ban hành Quy chế tạm thời tổ chức giao dịch chứng khoán tại TTGDCK Hà Nội;

- Quyết định số 245/QĐ-UBCK ngày 4/5/2005 của Chủ tịch UBCKNN ban hành hướng dẫn quy định đăng ký, giao dịch chứng khoán và công bố thông tin bất thường của tổ chức đăng ký giao dịch chứng khoán tại TTGDCK Hà Nội;

- Quyết định số 323/QĐ-UBCK ngày của UBCKNN về việc sửa đổi Quyết định 245/QĐ-UBCK về quy định giao dịch tại TTGDCK Hà Nội;

Hiện nay, giao dịch TPCP trên Sở GDCK TPHCM được thực hiện theo phương thức thoả thuận, yết giá theo lãi suất; còn trên TTGDCK Hà Nội có thể thực hiện theo cả phương thức thoả thuận và báo giá, yết giá theo giá và theo lãi suất. Tất cả các nhà đầu tư đều có thể tham gia giao dịch trên thị trường thông qua các thành viên môi giới trên thị trường.

Đánh giá:

Hạn chế trong quy định hiện hành về việc tổ chức đầu tư tham gia giao dịch TPCP trên thị trường đều phải qua các công ty chứng khoán môi giới. Xét về bản chất, giao dịch TPCP là giao dịch của các nhà đầu tư có tổ chức tận dụng lợi thế quy mô giao dịch để kiếm lời. Vì vậy, các thành viên tham gia thị trường không chỉ là các công ty chứng khoán thành viên mà còn là các tổ chức tài chính khác như: công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, công ty tài chính,... Do vậy, có thể giảm bớt chi phí giao dịch cho các tổ chức đầu tư không phải là thành viên môi giới bằng cách cho phép họ trở thành thành viên đặc biệt được mua bán trực tiếp trên thị trường cho chính mình và không được làm chức năng môi giới giao dịch.

1.2.2.Thực trạng hoạt động giao dịch TPCP trên SGDCK và TTGDCK

(a)Sở GDCK TpHCM

Hoạt động giao dịch TPCP tại Sở GDCK Tp.HCM có thể chia thành hai giai đoạn:

Giai đoạn 2000-2002:

Trong giai đoạn này TPCP là hàng hóa niêm yết chủ đạo trên Sở GDCK Tp.HCM, tuy nhiên hoạt động giao dịch TPCP diễn ra rất thưa thớt. Nguyên nhân là số lượng TPCP được niêm yết trên Sở GDCK Tp.HCM còn quá ít (40 loại), các chủ sở hữu trái phiếu có khuynh hướng mua và nắm giữ hơn là giao dịch trên thị trường nên nhìn chung giá trị và khối lượng giao dịch TPCP không đáng kể.

Vào thời gian này, Sở GDCK Tp.HCM áp dụng cả hai phương thức giao dịch là khớp lệnh và thỏa thuận đối với giao dịch trái phiếu và áp dụng biên độ dao động giá trái phiếu (xem Bảng 1). Tuy nhiên vì số lượng TPCP niêm yết quá hạn chế nên các biện pháp điều chỉnh biên độ dao động giá và  sự linh hoạt sử dụng cả hai phương thức giao dịch chưa mang lại kết quả mong muốn, giá trị giao dịch bình quân trong giai đoạn này rất thấp, chỉ bằng khoảng 4% giá trị TPCP được niêm yết (xem số liệu Bảng 2).

Bảng 1: Biên độ dao động giá trái phiếu 2000-2006

Giai đoạn 2003- 30/9/2006

Sang năm 2003, do số lượng TPCP được niêm yết tăng gấp đôi giai đoạn 2000- 2002 với 100 trái phiếu niêm yết và áp dụng các quy định nhằm thúc đẩy giao dịch trái phiếu nói chung và giao dịch TPCP nói riêng như: không giới hạn tỷ lệ nắm giữ đối với trái phiếu của các tổ chức, cá nhân; bỏ biên độ dao động giá cũng tác động làm tăng mạnh cả về giá trị và khối lượng TPCP được giao dịch. Về giá trị giao dịch, giá trị giao dịch khớp lệnh trái phiếu trong năm 2003 đạt gần gấp đôi và giá trị giao dịch thỏa thuận đạt 21 lần năm 2002.

Bảng 2: So sánh giá trị trái phiếu giao dịch và giá trị TPCP niêm yết

Từ năm 2004 đến nay khối lượng giao dịch TPCP tăng mạnh là do các công ty chứng khoán triển khai nghiệp vụ Repo (hợp đồng bán lại) đối với trái phiếu. Đồng thời, lượng trái phiếu được giao dịch qua phương thức khớp lệnh ngày càng thu hẹp so với phương thức giao dịch thỏa thuận (xem số liệu trong Bảng 2). Chính vì vậy, vào năm 2005 toàn bộ trái phiếu được chuyển sang phương thức giao dịch thỏa thuận nên giá trị và khối lượng giao dịch TPCP đã tăng trưởng mạnh (xem số liệu trong Bảng 3). Đến ngày 30/9/2006, tổng giá trị TPCP được giao dịch là 70.917 tỷ đồng.

Bảng 3: Thống kê tình hình giao dịch TPCP 2000 đến 30/6/2007

Từ 2003 trở đi giá trị giao dịch TPCP tăng mạnh so với giá trị TPCP niêm yết, từ 33% năm 2003 đến 174,9% vào năm 2004 và đến cuối 2006 là 200% (xem Bảng 2). Điều này cho thấy tốc độ luân chuyển của trái phiếu đã được cải thiện đáng kể so với trước và các nhà đầu tư đã quan tâm hơn đến giao dịch TPCP.

Nhận xét chung

Thời hạncủa các TPCP niêm yết chủ yếu là 5 năm, 10 năm và 15 năm. Loại TPCP được giao dịch chỉ hạn chế trong một số lượng nhất định các loại TPCP hiện đang được niêm yết. Trên thực tế, cho đến nay có 215 trong tổng số 371 loại trái phiếu (tính đến 30/9/2007) từ khi được niêm yết vẫn không có giá tham chiếu do không có giao dịch kể từ khi niêm yết.

Lãi suất TPCP chưa thực sự trở thành chuẩn mực để các tổ chức tài chính tham chiếu. Lãi suất TPCP vẫn còn chịu sự can thiệp của chủ thể phát hành thông qua cơ chế lãi suất trần, chưa thực sự được quyết định bởi quan hệ cung cầu. Mặt khác, thị trường giao dịch thứ cấp kém sôi động, tính thanh khoản của trái phiếu thấp nên chưa tạo được đường cong lãi suất chuẩn cho các công cụ nợ khác.

Hoạt động Repo trái phiếu xuất hiện từ năm 2003 và công ty chứng khoán là đối tượng tham gia tích cực nhất trong hoạt động này. Có thể nói, hoạt động Repo là nhân tố chính làm khối lượng giao dịch tăng mạnh từ năm 2003 đến nay. Sau hơn 3 năm nghiệp vụ Repo đã xuất hiện trên thị trường mà vẫn chưa có một văn bản pháp quy nào hướng dẫn nghiệp vụ này.

(b)TTGDCK Hà Nội

Về hàng hoá

Tính đến ngày 30/9/2007, trên TTGDCK Hà Nội có 160 loại TPCP được đăng ký giao dịch, bao gồm 60 trái phiếu Kho bạc Nhà nước, 93 trái phiếu do Ngân hàng Phát triển Việt Nam phát hành, 4 trái phiếu xây dựng thủ đô. Tất cả các trái phiếu giao dịch trên TTGDCK Hà Nội đều là các trái phiếu được đấu thầu tại TTGDCK Hà Nội hoặc qua bảo lãnh phát hành. Tổng khối lượng trái phiếu được đăng ký giao dịch tại TTGDCK Hà Nội là 611.305.986 trái phiếu, tương đương với giá trị theo mệnh giá là 61.130 tỷ đồng.

Nhìn chung, số lượng trái phiếu đăng ký giao dịch đã có sự gia tăng mạnh (tăng gần gấp 3 lần so với thời điểm cùng kỳ năm ngoái). Tuy nhiên, tính thống nhất và chuẩn hoá về hàng hóa vẫn chưa cao (về ngày đáo hạn, chủng loại trái phiếu, khối lượng phát hành). Thêm vào đó, thị trường đấu thầu ít tính cạnh tranh do áp dụng lãi suất trần trong điều hành lãi suất nên hoạt động đấu thầu cũng như giao dịch thứ cấp còn hạn chế và chưa hấp dẫn, không giúp kiến tạo được một đường cong lợi suất chuẩn có ý nghĩa áp dụng thực tiễn cao.

Về giao dịch

Tính đến ngày 30/9/2007, tổng khối lượng trái phiếu được giao dịch qua Trung tâm là 615.991.010 trái phiếu, tương ứng với giá trị giao dịch trái phiếu đạt hơn 63.810 tỷ đồng. Tuy nhiên, trong tổng số 160 trái phiếu đăng ký giao dịch, mới có 76 loại TPCP có giao dịch thứ cấp.

Hiện tại 2 phương thức giao dịch trên TTGDCK Hà Nội là: giao dịch thoả thuận và giao dịch báo giá. Trên thực tế, toàn bộ các giao dịch trái phiếu qua hệ thống giao dịch của Trung tâm được thực hiện theo phương thức giao dịch thỏa thuận. Không có giao dịch nào được thực hiện theo phương thức báo giá. Với phương thức giao dịch thoả thuận nhà đầu tư hoàn toàn chủ động trong việc quyết định thực hiện các giao dịch.

Về thông tin thị trường

Thông tin thị trường cho giao dịch TPCP tại TTGDCK Hà Nội bao gồm các nhóm chính sau:

(i)               Thông tin báo cáo từ TTGDCK, các thành viên giao dịch và thông tin đầu vào từ các tổ chức phát hành

(ii)            Thông tin từ hệ thống giao dịch: gồm thông tin cơ bản về trái phiếu; thông tin về tình hình giao dịch đang diễn ra; thông tin tra cứu; thông tin trao đổi (messaging); các tham số giao dịch

Thông tin công bố ra công chúng qua các phương tiện: website của TTGDCK Hà Nội (gồm có thông tin giao dịch tổng hợp trực tuyến, bảng giao dịch báo giá trái phiếu trực tuyến, bảng giao dịch thoả thuận trực tuyến, tin tức liên quan đến giao dịch trái phiếu); Bản tin chứng khoán của TTGDCK Hà Nội.

Phần mềm hệ thống thông tin trong hệ thống giao dịch thứ cấp cho trái phiếu hiện nay là 1 trong các phân hệ trong hệ thống giao dịch do một công ty phần mềm trong nước thiết kế (Công ty cổ phần FPT). Tuy nhiên, thông tin liên quan đến tình hình giao dịch trái phiếu còn nghèo nàn; thông tin tham khảo về tình hình thị trường tài chính- tiền tệ, kinh tế vĩ mô không được tích hợp. Ngoài ra, còn thiếu các công cụ tính toán, phân tích phục vụ giao dịch các như bảng tính tự động, các định dạng đồ thị phân tích, các mô hình tính toán lợi suất, các công cụ tra cứu.

Về hệ thống tin học

Hạ tầng mạng, phần cứng thiết bị tại TTGDCK Hà Nội về cơ bản là thống nhất. Tuy nhiên về nghiệp vụ được phân thành 03 hệ thống thành phần như sau:

(i) Hệ thống giao dịch: Gồm 04 phân hệ

+ Phân hệ giao dịch: gồm thỏa thuận và báo giá, cổ phiếu và trái phiếu

+ Phân hệ thông tin thị trường nội bộ

+ Phân hệ giám sát

+ Phân hệ lưu ký-đăng ký-thanh toán bù trừ (đã chuyển giao cho Trung tâm lưu ký).

(ii) Hệ thống đấu giá cổ phiếu, đấu thầu trái phiếu

(iii) Hệ thống cung cấp thông tin: gồm 02 thành phần chính:

+ WEBSITE: cung cấp thông tin tổng hợp, public về hoạt động của TTGDCK HÀ NỘI, thông tin giao dịch, đấu giá/ đấu thầu trực tuyến

+ Phần mềm Inforshow: Cung cấp thông tin giao dịch trực tuyến cho CTCK thành viên, sổ lệnh thỏa thuận, kết quả giao dịch cuối ngày.

Giao dịch TPCP qua hệ thống giao dịch trên TTGDCK Hà Nội vẫn cần nhập lệnh tại sàn. Công ty chứng khoán không nhập lệnh trực tiếp từ trụ sở chính mà chuyển lệnh bằng FAX hoặc điện thoại vào sàn cho đại diện giao dịch, sau đó đại diện giao dịch mới nhập lệnh vào hệ thống. Hệ thống chưa cho phép thành viên đưa ra báo giá hai chiều và chưa có khả năng mở rộng giao dịch trực tiếp cho thành viên không phải là CTCK. Máy chủ, hạ tầng mạng và phần cứng thiết bị của TTGDCK Hà Nội còn nhiều hạn chế.

Hệ thống đuợc xây dựng trên nền tảng hệ điều hành Windows 2003 server, cơ sở dữ liệu Oracle 9i, máy chủ tầm trung Compaq-HP ML 350-370, thiết bị mạng Cisco. Đây đều là những nền tảng công nghệ thông tin cơ bản nhất hiện nay.

1.2.3. Thực trạng hệ thống thanh toán cho giao dịch TPCP

Trước khi Trung tâm Lưu ký Chứng khoán (TTLKCK) đi vào hoạt động kể từ ngày 1/5/2006, hệ thống thanh toán cho giao dịch TPCP vẫn được tiến hành độc lập trên các bộ phận đăng ký-lưu ký và thanh toán bù trừ trên 2 TTGDCK. Kể từ ngày 1/5/2006, hệ thống lưu ký, thanh toán giao dịch trái phiếu trên thị trường tập trung do TTLK quản lý sau khi tiếp nhận chức năng này từ hai TTGDCK.

Việc tiếp nhận các nhiệm vụ lưu ký, đăng ký và thanh toán bù trừ, trong đó bao gồm cả hệ thống kĩ thuật từ các TTGDCK được thực hiện trên cơ sở nguyên trạng. Vì vậy, về mặt tổ chức, vận hành, hệ thống lưu ký, thanh toán trái phiếu của TTLK vẫn được tổ chức độc lập như trước đây mà chưa có sự hợp nhất. Theo đó, Trụ sở chính TTLK tại Hà Nội quản lý và vận hành hệ thống lưu ký, thanh toán cho các giao dịch trái phiếu trên TTGDCK Hà Nội; Chi nhánh TTLK tại TP.HCM quản lý và vận hành hệ thống lưu ký, thanh toán cho các giao dịch trái phiếu trên Sở GDCK TP.HCM.

Do TPCP vẫn được tổ chức giao dịch tại Sở GDCK và TTGDCK, nên tổ chức hoạt động của hệ thống và điểm đặc thù giữa hai hệ thống thanh toán giao dịch trái phiếu có sự khác nhau. Về cơ bản hoạt động đăng ký, lưu ký TPCP và nguyên tắc thanh toán là tương tự như nhau tại Sở GDCK và TTGDCK, cụ thể là:

- Đăng ký trái phiếu: Trái phiếu niêm yết trên Sở GDCK được đăng ký thông tin chi tiết tại Chi nhánh TTLK, bao gồm: thông tin về đơn vị phát hành, loại, số lượng chứng khoán phát hành, lãi suất, thời hạn và thông tin về chủ sở hữu… để làm cơ sở theo dõi và quản lý.

- Lưu ký trái phiếu: Nhà đầu tư lưu ký trái phiếu vào Chi nhánh TTLK thông qua các thành viên lưu ký để được giao dịch trên TTGDCK.

- Nguyên tắc thanh toán: Thanh toán giao dịch trái phiếu được thực hiện theo nguyên tắc chuyển giao đồng thời thanh toán DVP, thanh toán tiền diễn ra đồng thời và chắc chắn với thanh toán chứng khoán.

Do đặc thù của hệ thống nên hoạt động thanh toán tại  Sở GDCK và TTGDCK có khác nhau về một số điểm sau:

(a) Thanh toán giao dịch trái phiếu tại Sở GDCK TP.HCM:

Sau khi giao dịch được thực hiện trên Sở GDCK, giao dịch TPCP sẽ được thanh toán theo kết quả bù trừ đa phương với thời gian thanh toán T+1 (một ngày làm việc sau ngày giao dịch).

Về bù trừ giao dịch trái phiếu: Sau khi kết thúc giao dịch, kết quả giao dịch sẽ được chuyển từ hệ thống giao dịch sang hệ thống lưu ký, thanh toán. Giao dịch trái phiếu sẽ được bù trừ đa phương. Kết quả bù trừ tiền được chuyển sang Ngân hàng chỉ định thanh toán (NHĐT&PTVN) Chi nhánh Nam kỳ Khởi nghĩa (tại TP.HCM) để thanh toán tiền.

Thanh toán giao dịch trái phiếu: TTLK (Chi nhánh TP.HCM) thanh toán chứng khoán thông qua các tài khoản lưu ký của thành viên lưu ký mở tại TTLK. Ngân hàng chỉ định thanh toán Chi nhánh Nam kỳ Khởi nghĩa thanh toán tiền cho các giao dịch trái phiếu thông qua các tài khoản tiền của thành viên lưu ký và TTLK mở tại Ngân hàng chỉ định.

(b) Thanh toán giao dịch trái phiếu tại TTGDCK Hà Nội

Phương thức thanh toán: Giao dịch trái phiếu trên TTGDCK Hà Nội được thanh toán theo một trong ba phương thức tuỳ thuộc vào điều kiện giao dịch như sau:

(1) Đối với giao dịch thực hiện theo phương thức báo giá: Áp dụng phương thức thanh toán giao dịch bù trừ đa phương.

(2) Đối với giao dịch thực hiện theo phương thức thoả thuận: Phương thức thanh toán áp dụng cho các giao dịch thoả thuận có khối lượng giao dịch khác nhau như sau:

Thời gian thanh toán:

- Thanh toán bù trừ đa phương: T+3

- Thanh toán bù trừ song phương: T+2

- Thanh toán trực tiếp: T+1-T+3

Bù trừ giao dịch trái phiếu: Sau khi kết thúc giao dịch, kết quả giao dịch sẽ được chuyển từ hệ thống giao dịch sang hệ thống lưu ký, thanh toán. Giao dịch trái phiếu sẽ được phân loại để bù trừ theo lựa chọn về phương thức thanh toán của người đầu tư. Kết quả bù trừ tiền được chuyển sang Ngân hàng chỉ định thanh toán (NHĐT&PTVN) Chi nhánh Hà Thành (tại Hà Nội) để thanh toán tiền.

Thanh toán giao dịch trái phiếu:

- TTLK (Trụ sở chính) thanh toán chứng khoán thông qua các tài khoản lưu ký của thành viên lưu ký mở tại TTLK.

- Ngân hàng chỉ định thanh toán Chi nhánh Hà Thành thanh toán tiền cho các giao dịch trái phiếu thông qua các tài khoản tiền của thành viên lưu ký và TTLK mở tại Ngân hàng chỉ định.

1.2.4. Thành viên tham gia

Về thành viên trên Sở GDCK TPHCM:

Đối tượng tham gia giao dịch TPCP chủ yếu trong giai đoạn 2001-2002 là ngân hàng thương mại (chiếm 94% khối lượng mua vào) và công ty chứng khoán (chiếm khoảng trên 90% khối lượng bán), các đối tượng khác như công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư và công ty tài chính hầu như chưa tham gia vào thị trường hơặc chỉ tham gia với tỷ trọng rất thấp.

Từ năm 2003 đến nay, các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, công ty taì chính và các đối tượng khác đã tích cực và chủ động hơn trong việc tham gia giao dịch TPCP, tuy nhiên ngân hàng thương mại và công ty chứng khoán vẫn là hai đối tượng tham gia tích cực nhất (chiếm khoảng 50% tổng khối lượng giao dịch). Tuy tỷ trọng giao dịch của quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, công ty taì chính chỉ chiếm tỷ trọng giao dịch dưới 10% nhưng đây là tín hiệu khả quan chứng tỏ sự quan tâm của các nhà đầu tư có tổ chức ngoài ngân hàng và công ty chứng khoán vào thị trường TPCP (số liệu trong bảng 4).

Bảng 4: Đối tượng giao dịch TPCP

Về thành viên trên TTGDCK HN:

Thành viên trên hệ thống giao dịch trái phiếu của TTGDCK Hà Nội là các công ty chứng khoán, đồng thời là các thành viên giao dịch TPCP trên Sở GDCK TPHCM. Hiện nay có 57 công ty chứng khoán thành viên, trong đó thành viên có số vốn điều lệ thấp nhất là 9 tỷ đồng và cao nhất là 1100 tỷ. Tất cả các thành viên giao dịch trái phiếu đều được phép thực hiện nghiệp vụ môi giới và tự doanh trái phiếu.

Tính tới thời điểm cuối tháng 9/2007, mới có 23/57 công ty triển khai hoạt động kinh doanh trái phiếu. Trong tổng số 160 loại trái phiếu đang niêm yết, thành viên chỉ có giao dịch đối với 76 loại TPCP. Các trái phiếu còn lại hoàn toàn không có giao dịch kể từ khi được niêm yết tính tới thời điểm cuối tháng 9/2007. Số lượng các giao dịch trái phiếu thông qua các thành viên của Trung tâm Hà Nội chưa vượt quá 482 giao dịch tính tới cuối tháng 9 /07. Phần lớn các giao dịch này là của các tổ chức đầu tư (ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm).

Nhận xét chung

Nhìn chung, các thành viên tham gia giao dịch TPCP trên TTGDCK Hà Nội cũng đồng thời là các thành viên giao dịch TPCP trên Sở GDCK TpHCM. Hiện tại, chỉ có một số ít thành viên tham gia giao dịch trái phiếu trên TTGDCK Hà Nội. Giao dịch trái phiếu của các thành viên chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ trên tổng giao dịch chứng khoán của chính các thành viên có giao dịch tại TTGDCK Hà Nội. Các giao dịch trái phiếu của thành viên chỉ tập trung vào một số loại TPCP niêm yết, tần suất giao dịch thấp.

Đối tượng tham gia giao dịch TPCP chưa đa dạng, đặc biệt nhà đầu tư nước ngoài (nhất là các nhà đầu tư có tổ chức) chưa quan tâm nhiều đến giao dịch TPCP. Ngoài ra, giao dịch trái phiếu đòi hỏi một lượng vốn lớn và chỉ có những nhà đầu tư có tổ chức mới có đủ năng lực tài chính để tham gia, trong khi đó nhà đầu tư có tổ chức tại thị trường thứ cấp còn ít.

Đối với một số thành viên đấu thầu trái phiếu, việc mua trái phiếu chủ yếu phục vụ cho mục đích nắm giữ lâu dài chứ không phải để kinh doanh. Một số ngân hàng mua TPCP làm dự trữ bắt buộc nên tỷ lệ trái phiếu được giao dịch sau khi mua trên thị trường sơ cấp còn thấp. Thêm vào đó, số thành viên tham gia vào các đợt đấu thầu và bảo lãnh phát hành TPCP rất hạn chế về số lượng (mỗi đợt phát hành chỉ có khoảng 4 thành viên tham gia) và hạn chế về vốn cũng như kinh nghiệm; giá trị từng đợt phát hành tương đối nhỏ, manh mún và tỷ lệ phát hành thành công chưa cao.

Hiện nay điều kiện để trở thành thành viên đấu thầu và bảo lãnh phát hành tương đối dễ dàng nhưng chúng ta chưa có những quy định để ràng buộc trách nhiệm tham gia của thành viên trong tất các đợt đấu thầu hoặc bảo lãnh. Điều này không chỉ gây khó khăn cho công tác phát hành mà còn ảnh hưởng không nhỏ đến thị trường giao dịch thứ cấp.

1.2.5. Những vấn đề cần giải quyết để phát triển thị trường

Trên giác độ của nhà quản lý thị trường thứ cấp, để phát triển thị trường thứ cấp nói chung, những tồn tại trên thị trường sơ cấp  và trên thị trường thứ cấp sau cần được sớm giải quyết:

- Về chính sách liên quan: Nghiên cứu chính sách thuế hợp lý và ưu đãi trong giai đoạn đầu đối với thu nhập từ TPCP đối với cả tổ chức cũng như cá nhân.

- Về tổ chức giao dịch:

+ Mô hình tổ chức giao dịch: Thiết lập bảng giao dịch trái phiếu độc lập với cổ phiếu. Hệ thống giao dịch trái phiếu tự động hoàn toàn, được kết nối với tất cả các thành viên giao dịch do đặc thù của TPCP theo thông lệ được yết giá theo lãi suất, phần lớn giao dịch TPCP là của các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp, có nhu cầu yết giá theo lãi suất và trao đổi thông tin trực tiếp trên hệ thống. Xây dựng hệ thống thông tin thích hợp nhằm cung cấp các thông tin trước và sau giao dịch cho nhà đầu tư.

+ Cơ cấu lại các TPCP đang được niêm yết trên Sở GDCK Tp. HCM thành một số trái phiếu nhất định để tăng cường tính thanh khoản cho các TPCP này.

+ Nghiên cứu khả năng tích hợp hệ thống giao dịch trái phiếu tại TTGDCK Hà Nội với các hệ thống thông tin lớn trên thế giới như Bloomberg, Reuters v.v…

+ Liên kết thị trường tiền tệ và thị trường vốn nhằm tăng khả năng giao dịch của các loại trái phiếu cũng như tạo cơ sở thông tin, thanh toán, bù trừ thống nhất.

+ Tập trung giao dịch trái phiếu thứ cấp về một đầu mối tại TTGDCK Hà Nội để thống nhất giao dịch và kiểm soát.

+ Về thành viên, cần mở rộng đối tượng được làm thành viên giao dịch TPCP tại TTGDCK. Để thực hiện đươc việc mở rộng này, cần điều chỉnh quy định và tiêu chuẩn trở thành thành viên của TTGDCK, theo đó cho phép các tổ chức có tiềm lực tài chính và có nhu cầu giao dịch trái phiếu lớn như ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm trở thành thành viên.

Phần II: YÊU CẦU HUY ĐỘNG VỐN NGÂN SÁCH VÀ ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TPCP

2.1.        Nhu cầu huy động của Ngân sách nhà nước

Chiến lược phát triển kinh tế xã hội 10 năm (2001-2010) đã đặt mục tiêu tổng sản phẩm trong nước năm 2010 tăng ít nhất gấp 2 lần so với năm 2000. Giai đoạn 2001-2005 tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân năm đã đạt 7,4%. Trong giai đoạn 2006-2010, mục tiêu tốc độ tăng trưởng bình quân năm phải đạt 8%. Theo tính toán, bình quân hàng năm tổng mức đầu tư của cả nền kinh tế phải đạt mức 40%GDP. Theo dự báo tăng trưởng GDP của Bộ Kế hoạch đầu tư trong Kế hoạch phát triển kinh tế xã hội giai đoạn 2006-2010 thì GDP sẽ đạt khoảng 6.670 nghìn tỷ đồng. Như vậy, tổng mức đầu tư xã hội ước tính phải đạt 2.668 nghìn tỷ đồng; theo số liệu của Bộ Tài chính, doanh số phát hành TPCP qua tất cả các kênh trong giai đoạn 2003-2006 đã là 175.999 tỷ đồng, như vậy, doanh số phát hành TPCP giai đoạn 2006-2010 sẽ lớn hơn rất nhiều.

Trong tổng nhu cầu đầu tư phát triển kinh tế xã hội thì nhu cầu huy động vốn để xây dựng các công trình giao thông, thuỷ lợi quan trọng của đất nước là lớn nhất. Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định số 182/2003/QĐ-TTg ngày 05/09/2003 và Quyết định số 171/2006/QĐ - TTg ngày 24/7/2006 về việc phát hành và sử dụng TPCP đầu tư cho một số công trình giao thông, thuỷ lợi quan trọng của đất nước với tổng mức phát hành trong giai đoạn 2003-2010 là 110.000 tỷ đồng. Theo đó, phát hành TPCP huy động vốn đầu tư bằng đồng Việt Nam và ngoại tệ đầu tư một số công trình giao thông thủy lợi quan trọng của đất nước theo Danh mục công trình sử dụng nguồn vốn TPCP giai đoạn 2003-2010. Mức phát hành và thời điểm phát hành hàng năm được xác định trên cơ sở nhu cầu vốn và tiến độ thực hiện của các dự án. Theo số liệu báo cáo, giai đoạn 2003-9/2006 đã phát hành được khoảng 44.000 tỷ đồng, nếu theo đúng mục tiêu đề ra thì giai đoạn 2006-2010 còn phải phát hành 66.000 tỷ đồng trái phiếu giao thông thuỷ lợi.

Ngoài ra, việc phát hành TPCP còn để đáp ứng cho nhu cầu bù đắp bội chi ngân sách hàng năm trên cơ sở dự toán ngân sách hàng năm được Quốc hội phê chuẩn.

2.2.        Định hướng chiến lược phát triển thị trường

- Hình thành một thị trường giao dịch thứ cấp hiện đại cho TPCP, có khả năng tích hợp với hệ thống thanh toán, hệ thống công bố thông tin và giám sát.

- Tăng cường tính thanh khoản cho thị trường trên cơ sở tạo thuận lợi cho các tổ chức đầu tư, tổ chức môi giới tham gia vào thị trường.

- Tăng cường kiểm soát các giao dịch trái phiếu thứ cấp, tạo điều kiện hỗ trợ thị trường sơ cấp phát triển.

2.3.    Một số bài học kinh nghiệm rút ra cho Việt Nam

-  Để phát triển thị trường TPCP, các nước đều thực hiện một cuộc cải cách đồng bộ cả trên thị trường phát hành và thị trường thứ cấp do mối quan hệ hữu cơ khá chặt chẽ của thị trường phát hành TPCP đến thị trường thứ cấp.

-  Cơ sở hạ tầng cho thị trường giao dịch TPCP như hệ thống thanh toán, hệ thống công bố thông tin, hệ thống giao dịch phục vụ cho việc giao dịch TPCP đều được hiện đại hoá với mục tiêu chi phí giao dịch (bao gồm chi phí tiền và thời gian thực hiện giao dịch) là ít nhất có thể.

-  Thành lập các cơ quan phát triển thị trường chuyên trách để phát triển thị trường TPCP cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển.

Phần III: MỤC TIÊU, QUAN ĐIỂM, NGUYÊN TẮC PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH  TPCP

3.1.  Mục tiêu, quan điểm:

Xây dựng một thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt, có cơ chế giao dịch đáp ứng được nhu cầu đầu tư của các nhà đầu tư có tổ chức trên thị trường. Thị trường giao dịch TPCP cần tách biệt với thị trường cổ phiếu và các hàng hoá khác do tính đặc thù của trái phiếu nói chung và TPCP nói riêng.

Xây dựng cơ sở hạ tầng thị trường hiện đại có khả năng tích hợp với các hệ thống công bố thông tin, giám sát của cơ quan quản lý. Điều này đặc biệt quan trọng khi người tham gia thị trường phần lớn là các nhà đầu tư có tổ chức, tính chuyên nghiệp cao và có yêu cầu cao về tốc độ xử lý, năng lực phản hồi của hệ thống và thông tin thị trường.

Thúc đẩy hơn nữa sự phát triển chuẩn mực của thị trường TPCP sơ cấp, tăng tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp. Mặc dù, những tồn tại hiện nay trên thị trường TPCP của Việt Nam phần lớn đều có nguồn gốc từ thị trường sơ cấp. Tuy nhiên, kinh nghiệm các nước có thị trường TPCP phát triển đều cho thấy thị trường thứ cấp sẽ có ảnh hưởng ngược trở lại thị trường sơ cấp,  cụ thể là sẽ chỉ rõ hơn những tồn tại cần phải giải quyết trên thị trường sơ cấp. Cải thiện tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp nói chung sẽ làm tăng tính hấp dẫn của các đợt phát hành TPCP.

3.2. Nguyên tắc xây dựng thị trường

Phát triển thị trường giao dịch TPCP cần phải đảm bảo các nguyên tắc sau:

-  Phù hợp với định hướng phát triển thị trường chứng khoán/thị trường tài chính.

-  Tạo thuận lợi tối đa cho nhà đầu tư và các tổ chức tham gia thị trường;

-  Đảm bảo tính minh bạch cao: cung cấp thông tin cần thiết đến từng đối tượng tham gia thị trường (nhà quản lý, người môi giới/tạo lập thị trường, người đầu tư).

-  Tăng cường năng lực giám sát và quản lý thị trường cho cơ quan quản lý.

-  Hướng tới các chuẩn mực trong giao dịch trên thị trường công cụ có thu nhập cố định ở khu vực và quốc tế.

Phần IV:  MÔ HÌNH THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VÀ LỘ TRÌNH PHÁT TRIỂN

4.1. Mô hình thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ

4.1.1. Thành viên tham gia

Do đặc thù của TPCP, các nhà đầu tư trên thị trường TPCP chủ yếu là các tổ chức tài chính, các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp. Phát triển cơ sở nhà đầu tư tại Việt Nam giai đoạn trước mắt dựa trên các tổ chức tài chính và đầu tư sau:

- Ngân hàng thương mại: trước mắt các ngân hàng thương mại quốc doanh sẽ đóng vai trò chủ chốt trên thị trường. Các ngân hàng thương mại cổ phần hiện tại nhìn chung có quy mô vốn nhỏ, năng lực tài chính thấp và khả năng tham gia vào thị trường TPCP cả sơ cấp và thứ cấp còn hạn chế.

- Công ty bảo hiểm: Thị trường bảo hiểm của Việt Nam đã phát triển nhanh chóng trong vòng 5 năm trở lại đây với sự gia tăng cả về số lượng các công ty bảo hiểm trong nước và công ty bảo hiểm nước ngoài và doanh thu từ phí bảo hiểm. Tuy nhiên, các tổ chức bảo hiểm thường đầu tư theo xu hướng nắm giữ lâu dài nên có thể làm giảm tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu.

- Quỹ hưu trí (Bảo hiểm xã hội): Đây là nguồn vốn nhàn rỗi khá dồi dào và chưa được sử dụng vào mục đích đầu tư an toàn: không mất vốn và có lãi. Nếu có cơ chế thích hợp để Bảo hiểm xã hội Việt Nam đầu tư vào thị trường TPCP thì có thế nói đây là một trong số các thành viên tham gia lớn và đầy tiềm năng trên thị trường.

Trong trung hạn, tức là từ 3-5 năm tới, các thành viên tham gia thị trường TPCP sẽ mở rộng hơn:

- Ngân hàng thương mại cổ phần và chi nhánh ngân hàng nước ngoài tại Việt Nam: Xu hướng chung là quy mô vốn và hoạt động của các ngân hàng thương mại trong nước sẽ gia tăng mạnh trước thềm hội nhập WTO và theo lộ trình mở cửa thị trường tài chính của Việt Nam. Do vậy trong tương lai, các ngân hàng thương mại cổ phần sẽ có vai trò ngày càng lớn hơn trên thị trường TPCP. Cũng không thể không nói đến khả năng tham gia trong tương lai của các chi nhánh ngân hàng nước ngoài tại Việt Nam với tiềm lực tài chính khổng lồ cũng như bề dày kinh nghiệm hoạt động trên thị trường các công cụ thu nhập cố định trên thế giới.

- Quỹ đầu tư: Theo thống kê, tính đến cuối tháng 7/2007, có 12 quỹ đầu tư chứng khoán đang hoạt động (10 quỹ thành viên, 2 quỹ công chúng) với tổng vốn điều lệ là 3.483, 45 tỷ đồng (khoảng 2 tỷ đô la Mỹ). Hiện có khoảng 340 tổ chức đầu tư nước ngoài đã được cấp phép hoạt động tại Việt Nam, một nửa trong số này đã tham gia giao dịch trên thị trường. Tổng giá trị danh mục đầu tư tính đến 15/7/2007 là 5,6 tỷ đô la Mỹ cùng với khoảng trên 400 triệu đô la số dư trong tài khoản chưa giải ngân. Tuy nhiên, mục tiêu của các quỹ là đầu tư vào các doanh nghiệp Việt Nam hơn là các công cụ ổn định và có thu nhập thấp hơn như TPCP. Trong tương lai có thể có thêm các quỹ đầu tư hải ngoại (offshore fund), quỹ phòng ngừa rủi ro (hedge fund) và các hình thức đầu tư tập thể khác.

- Công ty quản lý tài sản: Cùng với sự thâm nhập của các ngân hàng nước ngoài vào Việt Nam thì các công ty quản lý tài sản của các tập đoàn ngân hàng tài chính lớn trên thế giới cũng sẽ tham gia đầu tư vào thị trường Việt Nam. Không loại trừ khả năng các tổ chức này sẽ đa dạng hoá danh mục đầu tư cho các khách hàng vào TPCP để giảm bớt rủi ro.

- Công ty tài chính: Hiện tại, các công ty tài chính có vai trò hạn chế trên thị trường tài chính Việt Nam do nguồn vốn hạn hẹp, khả năng huy động vốn hạn chế và chủ yếu phục vụ nhu cầu quản lý vốn của công ty mẹ.

- Công ty chứng khoán: Các công ty chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam phần lớn đều có nguồn vốn nhỏ, chủ yếu tập trung cho các nghiệp vụ liên quan đến thị trường cổ phiếu. Đối với thị trường trái phiếu và đặc biệt là TPCP, phần lớn mới chỉ dừng ở mức độ môi giới giao dịch hoặc thay mặt cho khách hàng tham gia đấu thầu TPCP trên thị trường chứng khoán.

4.1.2. Mô hình tổ chức giao dịch

4.1.2.1. Các lựa chọn mô hình tổ chức giao dịch

Các mô hình cấu trúc thị trường TPCP thứ cấp[1]đã và đang được vận hành tại một số thị trường trên thế giới, bao gồm:

-  Hệ thống một nhà kinh doanh (single dealer system): nhà đầu tư kết nối với 1 nhà kinh doanh trái phiếu để thương lượng và thực hiện giao dịch. Nhà kinh doanh trái phiếu sẽ đưa ra yết giá 2 chiều mua-bán TPCP (Vietcombank hiện đang thực hiện theo mô hình này).

-  Hệ thống liên định chế (interdealer system): hệ thống giao dịch chỉ gồm các nhà kinh doanh trái phiếu chuyên nghiệp làm chức năng môi giới và mua/bán cho chính mình; các tổ chức đầu tư có thể biết được các chào giá tốt nhất trên thị trường tại một thời điểm và tiến hành giao dịch thông qua nhà môi giới.

-  Các hệ thống đa định chế (multi-dealer system): nhà đầu tư kết nối với nhiều nhà kinh doanh trái phiếu; cho phép xem tất cả các chào giá có trên hệ thống tại một thời điểm để so sánh và tìm chào giá tốt nhất. Nhà đầu tư liên hệ với nhà kinh doanh có chào giá tốt nhất để thương lượng mua/bán.

-  Các hệ thống khớp lệnh chéo (cross-matching system): các nhà đầu tư kết nối với nhau thông qua các nhà kinh doanh trái phiếu (chỉ đóng vai trò môi giới).

-  Các hệ thống đấu giá (auction system).

Bảng 2: So sánh các hệ thống giao dịch TPCP thứ cấp

Ngoài việc cân nhắc điểm mạnh, yếu của từng hệ thống, điều kiện cơ sở hạ tầng kỹ thuật và triển vọng phát triển thị trường, việc lựa chọn hệ thống giao dịch cho thị trường thứ cấp TPCP cần xem xét các yếu tố:

ð  Hình thức tổ chức thị trường: tập trung hay là một tổ chức tự quản;

ð  Vai trò của UBCKNN, NHNN hay Bộ Tài chính trên thị trường;

ð  Các quy định về giao dịch, thanh toán đối với thành viên, quy định về đạo đức nghề nghiệp và quy tắc ứng xử;

ð  Năng lực giám sát của cơ quan quản lý.

4.1.2.2. Lựa chọn mô hình cho Việt Nam

Trong số các hệ thống kể trên, hệ thống liên định chế và hệ thống đa định chế có nhiều khả năng được lựa chọn áp dụng được cho thị trường trái phiếu Việt Nam (Xem Hình 1 và Hình 2).

- Hệ thống liên định chế sẽ phù hợp với thị trường đã hình thành một cơ sở nhà đầu tư và nhà kinh doanh trái phiếu đủ lớn, quy mô thị trường lớn và các công cụ chuẩn trên thị trường và đặc biệt là trên thị trường sơ cấp đã có 1 hệ thống các nhà kinh doanh trái phiếu cấp I (Primary Dealer) có nghĩa vụ tạo lập thị trường cho TPCP trên thị trường thứ cấp.

- Hệ thống đa định chế trước mắt sẽ phù hợp hơn với điều kiện thị trường hiện nay của Việt Nam do:

+ Thị trường sơ cấp chưa có hệ thống các nhà kinh doanh trái phiếu cấp I;

+ Chưa có một cơ sở nhà đầu tư trái phiếu đủ lớn và tham gia tích cực trên thị trường sơ cấp. Số lượng các tổ chức tham gia đầu tư trái phiếu là không nhiều và có thể ước đoán thông qua số lượng các tổ chức đủ điều kiện tham gia đấu thầu qua Sở GDCK Tp.HCM;

+ Cho phép các tổ chức tài chính lớn có tiềm lực vốn đứng ra tạo lập thị trường TPCP; đáp ứng các nhu cầu sử dụng vốn đầu tư đa dạng và không thường xuyên phát sinh của các tổ chức đầu tư TPCP tiềm năng.

Hình 1- Hệ thống liên định chế

Hình 2- Hệ thống đa định chế

4.1.2.3. Các giai đoạn phát triển của thị trường giao dịch TPCP

Giai đoạn 1 (2008-2011):Tổ chức thị trường trái phiếu chính phủ tại TTGDCK Hà Nội – sử dụng mô hình đa định chế (multi-dealer system)

-Thành viên thị trường:

+ Thành viên chính: Công ty chứng khoán

+ Thành viên phụ: chỉ lựa chọn các ngân hàng thương mại. Tiêu chuẩn xem xét là thành viên tham gia đấu thầu TPCP, có năng lực tài chính và khả năng tham gia thị trường.

-Cơ chế giao dịch:

+ Giao dịch báo giá và thoả thuận từ xa (không có đại diện tại sàn).

Hệ thống mạng riêng biệt kết nối giữa các thành viên tham gia thị trường và nhà quản lý. Nhà quản lý có vai trò giám sát thị trường. Các thành viên chính truy cập hệ thống, xem thông tin trước và sau giao dịch, đưa ra các báo giá 2 chiều cho từng loại TPCP muốn giao dịch cho chính mình hoặc cho khách hàng.

Hệ thống cho phép thành viên phụ tham gia yết giá và giao dịch cho chính mình bằng cách thoả thuận trực tiếp với các thành viên chính hoặc thành viên phụ khác để tìm giá tốt nhất. Các nhà đầu tư có thể truy cập hệ thống để tìm báo giá tốt nhất của một loại TPCP bất kỳ do các thành viên chính yết và mức giá thực hiện tốt nhất tại một thời điểm.

+ Yết giá trái phiếu theo giá và lãi suất.

-Kỳ hạn thanh toán giao dịch: T+1.

Lưu ý:

-Nhà đầu tư tham gia thị trường trái phiếu chỉ được phép đặt lệnh mua-bán trái phiếu thông qua thành viên chính.

-Thành viên phụ được trực tiếp giao dịch trên thị trường thông qua hệ thống, nhưng không được phép nhận lệnh môi giới trái phiếu cho khách hàng.

-Mô hình này đòi hỏi phải xây dựng mới hệ thống giao dịch trái phiếu cho TTGDCK Hà Nội và hệ thống kết nối với các thành viên thị trường và hệ thống công bố thông tin trái phiếu.

-Giai đoạn 2 (sau 2011): Mô hình thị trường liên định chế (interdealer system)

Mô hình này còn phụ thuộc vào mô hình tổ chức của thị trường phát hành theo Dự án xây dựng một hệ thống các nhà kinh doanh TPCP sơ cấp (PD) do Viện Nghiên cứu Nomura làm tư vấn chính (Bộ Tài chính Nhật Bản tài trợ). Theo dự thảo Báo cáo mới nhất do Viện Nghiên cứu Nomura công bố, thì đến sau 2010 có khả năng Việt Nam sẽ xây dựng được một hệ thống như vậy.

4.1.3. Hệ thống thanh toán

4.1.3.1. Định hướng tổ chức hệ thống thanh toán giao dịch trái phiếu

Căn cứ kế hoạch xây dựng và phát triển thị trường giao dịch trái phiếu, có thể đặt ra lộ trình xây dựng hệ thống thanh toán giao dịch trái phiếu theo các giai đoạn cụ thể sau:

Giai đoạn trước 2008-2011: Với việc tái cấu trúc lại thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ chuyên biệt tại TTGDCK Hà Nội (trong đó có việc chuyển các trái phiếu Chính phủ đang niêm yết tại Sở GDCK TP.HCM ra TTGDCK Hà Nội). Hệ thống thanh toán giao dịch trái phiếu của TTLKCK được xây dựng nhằm mục tiêu đảm bảo khả năng cung cấp dịch vụ thanh toán giao dịch trái phiếu một cách linh hoạt trên TTGDCK Hà Nội tách biệt với hệ thống thanh toán giao dịch cổ phiếu. Ngân hàng thanh toán cho các giao dịch trái phiếu trong giai đoạn đầu vẫn thực hiện thông qua ngân hàng chỉ định thanh toán là Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam, sau này có thể xem xét sử dụng hệ thống thanh toán qua Ngân hàng Nhà nước (Sở giao dịch NHNN).

Giai đoạn sau 2011: Trên cơ sở mô hình tổ chức thị trường giao dịch trái phiếu chuyên biệt liên định chế. Hệ thống thanh toán giao dịch trái phiếu này sẽ cho phép TTLK thiết lập các tiêu chí riêng về thành viên, loại chứng khoán, phương thức thanh toán, cơ chế đảm bảo khắc phục tình trạng mất khả năng thanh toán, phù hợp với cơ chế giao dịch liên kết của các thành viên thông qua hệ thống thanh toán của Ngân hàng nhà nước.

4.1.3.2..Đề xuất mô hình hệ thống thanh toán giao dịch trái phiếu

Trên cơ sở định hướng xây dựng hệ thống thanh toán giao dịch trái phiếu theo hai giai đoạn nêu trên, mô hình hệ thống thanh toán giao dịch trái phiếu cụ thể cho từng giai đoạn như sau:

Mô hình tổ chức hệ thống thanh toán  trái phiếu giai đoạn 1 (2008-2011)

- Tổ chức hệ thống: Xây dựng hệ thống lưu ký, thanh toán giao dịch trái phiếu tập trung, phục vụ cho các giao dịch trái phiếu Chính phủ trên TTGDCK Hà Nội. Hệ thống đăng ký, lưu ký, thanh toán giao dịch trái phiếu được tổ chức độc lập với các hệ thống đăng ký, lưu ký, thanh toán giao dịch của các loại chứng khoán khác.

- Các quy định về thành viên lưu ký, thanh toán trái phiếu: mở rộng đối tượng thành viên thanh toán của hệ thống, trong đó không chỉ có các công ty chứng khoán, ngân hàng lưu ký mà bao gồm cả các ngân hàng, tổ chức tài chính, công ty bảo hiểm.

- Phương thức giao dịch: giao dịch trái phiếu chỉ thực hiện theo phương thức thoả thuận và khớp lệnh liên tục (báo giá).

- Phương thức thanh toán: áp dụng phương thức thanh toán ròng liên tục cho các giao dịch trên cả hai thị trường (Real time gross settlement - RTGS).

- Thời gian thanh toán:  T+1 và T+2

- Thanh toán giao dịch:

+ Thông qua một đầu mối duy nhất là trụ sở chính của TTLKCK, thực hiện bù trừ và thanh toán giao dịch trái phiếu thông qua các tài khoản lưu ký trái phiếu.

+ Chức năng thanh toán của Ngân hàng chỉ định thanh toán ban đầu thực hiện qua Ngân hàng đầu tư và Phát triển, sau này được thay thế bằng Ngân hàng Nhà nước (với điều kiện Ngân hàng Nhà nước đáp ứng đủ các điều kiện về pháp lý và kĩ thuật cung cấp dịch vụ này, trong đó có việc triển khai hệ thống thanh toán RTGS).

- Nguyên tắc thanh toán: theo nguyên tắc DVP.

- Yêu cầu hệ thống: Mô hình tổ chức hệ thống thanh toán như trên đòi hỏi hệ thống công nghệ phải đáp ứng được các yêu cầu về quy định, quy trình thực hiện. Các điều chỉnh này bao gồm:

+ Về hệ thống lưu ký, thanh toán của TTLK: tiến hành xây dựng mới hệ thống thanh toán, lưu ký cho trái phiếu, tương ứng với việc xây dựng mới hệ thống giao dịch của các TTGDCK.

+ Thiết lập các liên kết dữ liệu giữa hệ thống thanh toán của TTLK với các thành viên thanh toán, Ngân hàng Nhà nước để đảm bảo triển khai hệ thống thanh toán ròng liên tục giữa các chủ thể này.

+ Thiết kế và xây mới hệ thống thanh toán về phía các thành viên và Ngân hàng Nhà nước, trong đó có việc ứng dụng hệ thống thanh toán tiền RTGS. Hiện tại, Ngân hàng Nhà nước chưa ứng dụng hệ thống này.

- Cơ chế đảm bảo thanh toán:

Cơ chế đảm bảo khả năng thanh toán chứng khoán trong giai đoạn này cần triển khai thực hiện giao dịch vay và cho vay chứng khoán. Đây là cơ sở để các thành viên tìm nguồn cung chứng khoán bù đắp thiếu hụt tạm thời trái phiếu. Bên cạnh đó, hệ thống giao dịch mới cũng cần thiết kế bảng giao dịch riêng cho nghiệp vụ mua vào (buy-in) như một giải pháp bổ sung khắc phục tình trạng thiếu hụt trái phiếu. Các giao dịch này phù hợp với thông lệ chung.

Cơ chế đảm bảo khả năng thanh toán tiền: cần thiết lập cơ chế đảm bảo khả năng thanh toán tiền bổ sung cho cơ chế quỹ hỗ trợ thanh toán và hỗ trợ tiền vay của Ngân hàng chỉ định thanh toán hiện tại. Trong tương lai, với việc chuyển chức năng thanh toán tiền từ Ngân hàng chỉ định thanh toán là Ngân hàng ĐT&PTVN hiện nay sang Ngân hàng Nhà nước, cơ chế hỗ trợ tiền vay của Ngân hàng chỉ định thanh toán sẽ không được tiếp tục áp dụng. Bên cạnh đó, đối với các giao dịch trái phiếu, không thể coi quỹ hỗ trợ thanh toán là nguồn cung chính, hỗ trợ cho thành viên khi thiếu tiền tạm thời. Do đó, có thể xem xét thiết lập một hạn mức bảo đảm thanh toán từ phía các ngân hàng lớn cho các thành viên thanh toán. Có thể xem việc có được hạn mức bảo đảm thanh toán từ các ngân hàng là điều kiện để được trở thành thành viên thanh toán của hệ thống.

Mô hình tổ chức hệ thống thanh toán  trái phiếu giai đoạn 2 ( sau 2011)

Hệ thống thanh toán cho các giao dịch trái phiếu Chính phủ giai đoạn này được xây dựng mới phù hợp với mô hình thanh toán liên định chế của các nhà kinh doanh trái phiếu.

4.1.4. Công bố thông tin

- Phân định nhu cầu thông tin trong nội bộ hệ thống giao dịch và thông tin cung cấp ra bên ngoài công chúng. Xác định các loại thông tin công bố ra thị trường, bao gồm cả thông tin trước và sau giao dịch.

- Bổ sung các công cụ tính toán, phân tích phục vụ giao dịch các như bảng tính tự động, các định dạng đồ thị phân tích, các mô hình tính toán lợi suất, các công cụ tra cứu...

- Tổ chức thông tin ra công chúng trên Website theo một hệ thống riêng và độc lập.

- Nghiên cứu, chỉnh sửa các giao diện phục vụ giao dịch và thông tin giao dịch phù hợp với yêu cầu nâng cấp hệ thống (như tách bạch thông tin trong hệ thống và thông tin đưa ra ngoài hệ thống, xây dựng các giao diện báo giá trái phiếu, xây dựng các giao diện thông tin tham khảo, phân tích).

- Nghiên cứu khả năng tích hợp hệ thống giao dịch trái phiếu tại TTGDCK Hà Nội với các hệ thống thông tin lớn trên thế giới như Bloomberg, Reuters ..vv.

4.2. Các tiền đề, điều kiện xây dựng mô hình

4.2.1. Khung pháp lý cho thị trường

- Sửa đổi, bổ sung các quy định pháp lý cho thị trường giao dịch TPCP. Bộ Tài chính ban hành các quy định riêng về tổ chức giao dịch TPCP trong đó quy định cụ thể:

(i) Đối tượng tham gia giao dịch TPCP gồm thành viên TTGDCK Hà Nội – thành viên chính (nghiệp vụ tự doanh, môi giới) và các thành viên phụ - các tổ chức tài chính khác (nghiệp vụ tự doanh).

(ii) Quy định cụ thể phương thức giao dịch TPCP là phương thức thoả thuận và phương thức khớp lệnh (mở).

- UBCKNN trên cơ sở quy định của BTC ban hành quy chế giao dịch TPCP cụ thể theo các đối tượng (thành viên chính, thành viên phụ) và các hình thức giao dịch (giao dịch Repos; giao dịch mua đứt bán đoạn, giao dịch phái sinh...), quy định về nghĩa vụ công bố thông tin.

- Các văn bản hướng dẫn của TTGDCK sẽ bao gồm các chi tiết về thủ tục lưu ký-đăng ký-thanh toán bù trừ, các trình tự, cách thức tiến hành giao dịch, chế độ báo cáo, thông tin.

4.2.2. Phát triển thị trường sơ cấp

- Về cơ chế lãi suất: Bộ Tài chính cần đưa ra khung lãi suất cho từng thời kỳ, đặc biệt là lãi suất của trái phiếu chính phủ cần phản ánh sát hơn với lãi suất thị trường và nên được điều chỉnh một cách linh hoạt.

- Về phương thức phát hành: Tập trung phát hành TPCP theo lô lớn để giảm số loại TPCP lưu hành trên thị trường. Ngoài ra, cần đẩy mạnh phát hành trái phiếu qua các phương thức đấu thầu và bảo lãnh phát hành, tuy nhiên nên có sự phân chia khối lượng phát hành cho mỗi phương thức theo kỳ hạn trái phiếu, tránh tình trạng các đợt phát hành diễn ra quá gần nhau trong cùng thời kỳ gây ra sự chồng chéo và làm giảm hiệu quả của đợt phát hành. Mặt khác, cần có quy chế ràng buộc trách nhiệm của các thành viên tham gia để quy mô của đợt phát hành phản ánh được tình hình lãi suất trong thời điểm đó. Đối với phương thức bán lẻ trái phiếu, cần quy định ngày phát hành thống nhất để tiện cho việc niêm yết và giao dịch trái phiếu trên thị trường, hoặc giảm dần khối lượng phát hành tiến tới dừng hẳn kênh bán lẻ.

- Thành lập các định chế tài chính trung gian giữ vai trò là nhà đầu tư chuyên nghiệp, các tổ chức các định chế tài chính trung gian sẽ tham gia vào thị trường phát hành lẫn thị trường giao dịch thứ cấp. Trong đó thị trường phát hành đóng vai trò rất quan trọng đối với sự phát triển của thị trường trái phiếu, nó không những giúp cho chính phủ và các doanh nghiệp huy động được những nguồn vốn phục vụ cho nhu cầu phát triển trong từng thời kỳ mà còn tạo nguồn hàng để giao dịch trên thị trường thứ cấp.

- Cần lựa chọn những thành viên tích cực tham gia thị trường trái phiếu Chính phủ để xác lập cho họ quy chế "nhà tạo lập thị trường". Đó là những nòng cốt giúp duy trì đều đặn các phiên đấu thầu trái phiếu thành công và tạo tính thanh khoản cho trái phiếu trên thị trường thứ cấp. Đồng thời cần mở rộng đối tượng tham gia đấu thầu trái phiếu Chính phủ qua trung tâm GDCK, đặc biệt là các Tổng công ty và DNNN có vốn nhàn rỗi tạm thời lớn.

- Đối với trái phiếu đầu tư: hai yếu tố cơ bản nhất quyết định sự hấp dẫn của công chúng đầu tư là tính khả thi của dự án huy động vốn và lãi suất. Một khi đã hình thành đường cong lãi suất của các trái phiếu Chính phủ thì việc xác định lãi suất của các loại trái phiếu đầu tư hay trái phiếu công ty không khó khăn gì nếu có những công ty định mức tín nhiệm độc lập và có uy tín. Do đó khi thị trường trái phiếu phát triển tới một quy mô nhất định thì cần xây dựng một tổ chức định mức tín nhiệm nhằm thông tin về rủi ro của các công cụ nợ và định hướng cho người đầu tư. Về việc này, Bộ Tài chính cần phối hợp với NHNN để thành lập một công ty định mức tín nhiệm cổ phần độc lập, với sự tham gia góp vốn của các Ngân hàng Thương mại, Công ty Chứng khoán, tổ chức bảo hiểm và đặt dưới sự giám sát của UBCKNN.

- Xây dựng một trang web chuyên cung cấp thông tin về TPCP và thị trường TPCP trong đó bao gồm các thông tin về: thị trường sơ cấp (lịch biểu phát hành, kỳ hạn, khối lượng phát hành,...) và thị trường thứ cấp (giá trị giao dịch, khối lượng giao dịch, loại TPCP được giao dịch,...), cũng như chính sách, chiến lược phát triển, khung pháp lý có liên quan để cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư đang và sẽ tham gia vào thị trường. Lựa chọn nhà cung cấp thông tin về thị trường trái phiếu trên cơ sở gắn kết về tính chuyên nghiệp và cơ sở vật chất kỹ thuật hiện tại của các thành viên thị trường.

- Thống nhất quản lý việc phát hành TPCP về một đầu mối, tránh sự chồng chéo trong lịch biểu phát hành giữa KBNN và NHPTVN.

4.2.3. Các vấn đề về công nghệ thông tin, hệ thống

Để triển khai mô hình giao dịch trái phiếu theo đề án, vấn đề công nghệ tin học phải được xử lý:

(i)               Xây dựng mới Bảng giao dịch trái phiếu

- Xây dựng mới hệ thống giao dịch trái phiếu (phần cứng; phần mềm), gồm:

+ Hệ thống giao dịch trái phiếu cho phép giao dịch từ xa (không duy trì sàn giao dịch);

+ Thời gian giao dịch kéo dài trong ngày giao dịch.

+ Chức năng giao dịch thỏa thuận trong hệ thống và khớp lệnh liên tục (mở);

+ Bổ sung module báo cáo kết quả giao dịch và hỗ trợ thanh toán cho các giao dịch tự doanh ngoài hệ thống của các thành viên trái phiếu tự doanh (xem thêmPhụ lục mô tả hệ thống giao dịch TPCP-Phân hệ giao dịch).

-        Xây dựng hệ thống thông tin trái phiếu, gồm:

+ Phần mềm thông tin cho các thành viên giao dịch, gồm cung cấp thông tin và công cụ phân tích (xem thêmPhụ lục mô tả hệ thống giao dịch TPCP-Phân hệ thông tin thị trường).

+ Xây dựng website của TTGDCK Hà Nội riêng cho thị trường trái phiếu.

-        Hoàn thiện trang thiết bị phần cứng, an ninh, bảo mật, hạ tầng mạng đáp ứng yêu cầu của hệ thống giao dịch mới:

(ii)            Phối hợp với Trung tâm lưu ký chứng khoán xây dựng  hệ thống đăng ký, lưu ký, thanh toán bù trừ cho trái phiếu.

(iii)          Hoàn chỉnh hạ tầng mạng kết nối giữa TTGDCK Hà Nội với các thành viên thị trường.

Nghiên cứu khả năng công nghệ, lựa chọn nhà cung cấp thông tin về việc tích hợp hệ thống giao dịch trái phiếu tại TTGDCK Hà Nội  với các hệ thống giao dịch, hệ thống thông tin lớn trên thế giới như Bloomberg, Reuters v.v…

4.3. Lộ trình thực hiện

PHỤ LỤC 1:DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

PHỤ LỤC 2:KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ TỔ CHỨC THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH TPCP

1.    Thị trường trái phiếu Úc

Thị trường tài chính Úc bao gồm khá đầy đủ các thị trường tiền tệ và ngân hàng, thị trường trái phiếu, cổ phiếu, thị trường ngoại tệ và thị trường các chứng khoán phái sinh. Các thị trường này đều minh bạch và phát triển ở mức cao. Riêng đối thị trường trái phiếu, trong vài năm qua hoạt động phát hành các trái phiếu phi chính phủ đạt tốc độ tăng trưởng nhanh trong khi đó thị trường chứng kiến sự suy giảm của TPCP Úc và trái phiếu chính quyền bang.

(a)Các điều kiện tiền đề cho sự phát triển

- Điều kiện tiên quyết tối cần thiết để có một sự quản lý trái phiếu cũng như hoạt động hiệu quả của thị trường trái phiếu nói chung là một hệ thống tài chính hiệu quả và ổn định.

- Chính sách kinh tế thị trường, bãi bỏ bớt quy định, thả nổi tỉ giá và bãi bỏ quản lý ngoại hối đóng vai trò quan trọng.

- Việc chuyển từ phương pháp quản lý trái phiếu và quỹ bằng cách xác định giá trước, quản lý chặt chẽ bằng các quy định sang phương pháp quản lý dựa hoàn toàn vào tính hiệu quả của cơ chế thị trường chính là nhân tố hàng đầu trong quá trình phát triển của thị trường trái phiếu Úc trong 20 năm qua.

- Sự phân biệt rõ ràng giữa trách nhiệm quản lý trái phiếu và các chức năng chính sách tiền tệ đã và đang là yếu tố đáng kể mang lại tính minh bạch, rõ ràng và hiệu quả cho hoạt động quản lý trái phiếu.

(b)Chính sách phát triển thị trường

Chính phủ Úc đã áp dụng hàng loạt các cải cách trong quản lý thị trường cũng như chính sách phát triển thị trường. Cụ thể như sau:

Các vấn đề về điều hành quản lý

Do Chính phủ là tổ chức phát hành trái phiếu chủ yếu trên thị trường trái phiếu nội địa, với trách nhiệm quản lý của mình, thì hoạt động quản lý TPCP cần phải tuân theo các tiêu chuẩn đạo đức nghề nghiệp ở mức cao nhất. Hoạt động quản lý TPCP cũng cần phải được minh bạch và có thể dự báo trước. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là Chính phủ hoàn toàn máy móc trong hoạt động quản lý trái phiếu của mình. Việc áp dụng một khuôn khổ quản lý TPCP chặt chẽ có thể giúp tăng tính minh bạch nhưng mặt khác lại làm tăng rủi ro và chi phí, từ đó có thể phá hỏng uy tín của các cơ quan giữ vai trò quản lý TPCP. Rủi ro về uy tín và mức độ tín nhiệm là nhỏ nhất khi cơ quan quản lý TPCP được nhìn nhận là đã hoạt động hiệu quả và có trách nhiệm.

Các cơ quan quản lý trái phiếu cũng phải có trách nhiệm công bố thông tin cho các thành viên thị trường tài chính theo các nội dung sau: các mục tiêu quản lý trái phiếu, các chiến lược trong ngắn hạn và dài hạn để đạt được các mục tiêu đó, các chương trình vay nợ có thể dự báo. Ngoài ra, còn có một kênh thông tin khác là các cuộc gặp định kỳ giữa các quan chức quản lý TPCP với các tổ chức trung gian nhà đầu tư cá nhân.

Úc cũng có một thông lệ tốt mà các nước khác nên thực hiện theo đó các cơ quan quản lý thị trường không nên đưa ra lịch đấu giá trước, khiến các tổ chức phát hành rơi vào tình trạng cam kết phát hành những trái phiếu cụ thể vào những thời điểm cụ thể. Thay vào đó, Úc áp dụng hình thức cam kết tiến hành đấu giá trái phiếu thông qua một cửa sổ phát hành được xác định trước một cách đầy đủ, hiện nay là từng đợt từ 4 đến 6 tuần. Ngoài ra, thông tin cụ thể về trái phiếu sẽ được phát hành chỉ được thông báo trước một ngày trước khi đấu giá.

Cơ chế phát hành sơ cấp

Úc áp dụng cơ chế đấu giá trong phát hành trái phiếu. Tuy nhiên, về cơ bản, việc lựa chọn cơ chế phát hành sơ cấp tùy thuộc vào mức độ phát triển của thị trường. Phương thức đấu giá công khai thích hợp với các thị trường có tính thanh khoản tương đối, khá phát triển so với thị trường thứ cấp và các nhà tạo lập ở thị trường phát triển. Ở các thị trường nhỏ hơn hoặc mới nổi có tính thanh khoản kém hơn thì phương thức thỏa thuận giữa một nhóm các tổ chức tự doanh khép kín tỏ ra thích hợp hơn chí ít cũng là trong thời gian đầu khi số lượng trái phiếu phát hành không lớn. Song chắc chắn khi thị trường phát triển chín muồi.

Khuôn khổ pháp lý

Một thị trường trái phiếu muốn vận hành tốt đòi hỏi một hệ thống pháp lý có thể mang lại một sân chơi cân bằng, luật sở hữu rõ ràng và thông tin minh bạch cũng như một cơ quan quản lý thị trường có năng lực.

Khuôn khổ thể chế tốt đòi hỏi Luật bảo vệ người đầu tư phải mạnh và hiệu lực lâu dài; một hệ thống tài chính tốt mang lại sự cân bằng giữa các định chế tài chính trung gian và không trung gian; quy định các chế độ kế toán, kiểm toán và quản trị công ty tốt theo thông lệ tốt nhất; áp dụng các chính sách thuế hợp lý; thành lập tổ chức định mức tín nhiệm.

2.    Thị trường TPCP Hàn Quốc

Trước cuộc khủng hoảng năm 1997, ở Hàn Quốc chưa có thị trường TPCP do thiếu nguồn cung trái phiếu vì chính phủ Hàn Quốc đã duy trì chính sách tài chính bảo thủ. Tuy nhiên, từ sau năm 1997, thị trường này đã phát triển đáng kể. Để tài trợ và giảm thiểu chi phí tái cơ cấu tài chính, chính phủ đã tiến hành cải thiện cơ sở hạ tầng cho thị trường Trái phiếu kho bạc Hàn Quốc (KTB).

Trong đó, có hai chính sách được xem là hiệu quả nhất trong việc tăng cường tính thanh khoản của thị trường: (i) hệ thống phát hành lô lớn (reopening system) năm 2000, và (ii) hệ thống giao dịch điện tử cho các đợt phát hành làm chuẩn (benchmark issues) (năm 2002). Sử dụng dữ liệu giao dịch vi mô tại SGDCK chứng khoán Hàn Quốc (KSE)[2]. Sau khi áp dụng hệ thống phát hành lô lớn, lượng phát hành chuẩn đã tăng từ 1.4 nghìn tỷ Won lên 5 nghìn tỷ Won năm 2002 - tăng trên 3 lần. Việc đặt ra các yêu cầu giao dịch đối với những đợt phát hành làm chuẩn đã giúp cải thiện tính thanh khoản của thị trường. Sau khi quy định các yêu cầu giao dịch cho các nhà kinh doanh sơ cấp (PDs), lượng giao dịch phát hành chuẩn và không chuẩn ở KSE đã cải thiện đáng kể; sự tham gia của cả PDs và không phải PDs đã tăng lên cùng với các giao dịch giữa PDs và không phải PDs.

Thị trường phát hành

Thị trường TPCP Hàn Quốc bao gồm TPCP thông thường và trái phiếu đặc biệt. TPCP bao gồm trái phiếu bình ổn ngoại hối, trái phiếu kho bạc (KTBs), trái phiếu an ninh lương thực và nhà ở quốc gia. Lớn nhất là trái phiếu kho bạc, được dùng để hỗ trợ cho hoạt động tài chính của chính phủ. Trái phiếu đặc biệt giống như trái phiếu tài chính, do các cơ quan nhà nước phát hành do chính phủ bảo lãnh, bao gồm trái phiếu tài chính công nghiệp (như từ Ngân hàng phát triển Hàn Quốc (KDB) và trái phiếu do Công ty bảo hiểm tiền gửi Hàn Quốc (KDIC) và Công ty quản lý tài sản Hàn Quốc (KAMCO) phát hành để tài trợ việc tái vốn hoá của các ngân hàng được tái thiết do chính phủ sở hữu. Ngân hàng Hàn Quốc còn phát hành Trái phiếu bình ổn tiền tệ (MSB) để quản lý tính thanh khoản, song những trái phiếu này không được tính là một phần của nợ quốc gia.

Thêm vào đó, chính phủ tiến hành các bước nhằm cải thiện cơ sở hạ tầng và thiết lập KTB làm trái phiếu chuẩn. Cải cách thể chế đóng một phần quan trọng để đẩy mạnh tính thanh khoản của thị trường, thiết lập KTBs làm trái phiếu chuẩn. Cải cách bao gồm: áp dụng hệ thống đấu giá Hà Lan thay cho bảo lãnh bắt buộc trên thị trường sơ cấp; một hệ thống giao dịch sơ cấp; một hệ thống thanh toán và bù trừ DVP; hệ thống phát hành lô lớn và đánh dấu theo thị trường, cùng với các bước phát triển thị trường kỳ hạn KTB và thị trường mua lại TPCP. Cải cách đã giúp mở rộng và tăng cường tính thanh khoản của thị trường TPCP tới mức tỷ lệ doanh số KTBs đã tăng 11 lần từ năm 1998 đến 2003 và gấp 13 lần so với tỷ lệ doanh số của trái phiếu công ty. Kết quả là trong một thời gian khá ngắn, thị trường TPCP Hàn Quốc trở thành một trong những thị trường trái phiếu giao dịch tích cực nhất châu Á.

Hệ thống phát hành lô lớn được áp dụng vào năm 2000 để mở rộng lượng phát hành chuẩn. Trong hệ thống phát hành lô lớn (hay phát hành có thể thay thế), trái phiếu phát hành trong một khoảng thời gian nhất định sẽ có thời hạn và lãi như nhau. Tháng 5/2000, một hệ thống mới được áp dụng để trái phiếu mới phát hành trong thời kỳ ba tháng sẽ có kỳ hạn và lãi như trái phiếu phát hành chuẩn gốc. Tháng 3/2003, thời kỳ mở lại được kéo dài từ 3 lên 6 tháng. Sau khi áp dụng hệ thống phát hành lô lớn, lượng phát hành chuẩn trung bình tăng từ 1,4 nghìn tỷ Won lên 5 nghìn tỷ Won năm 2002-tăng gấp trên 3 lần.

Hệ thống giao dịch trái phiếu điện tử của SGDCK chứng khoán Hàn Quốc

Trên thị trường trái phiếu, giao dịch OTC là chủ yếu, chiếm trên 97% lượng giao dịch. Thị trường trái phiếu thứ cấp ở Hàn Quốc được phân chia giữa thị trường OTC do Hiệp hội kinh doanh chứng khoán Hàn Quốc (KSDA) vận hành, và thị trường SGDCK do SGDCK Hàn Quốc (KSE) vận hành. Thị trường OTC có cả trái phiếu niêm yết và không niêm yết được giao dịch giữa các nhà đầu tư cá nhân và các công ty chứng khoán hoặc giữa các tổ chức tài chính. Kể từ khi thành lập năm 1999, giao dịch TPCP trên KSE chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng lượng giao dịch trái phiếu.

Để thúc đẩy KSE phát triển, tháng 10/2002 chính phủ đã áp dụng những biện pháp mới để tăng cường tính thanh khoản và tính minh bạch cho giao dịch TPCP. Chính phủ quy định rằng các nhà kinh doanh sơ cấp chỉ được mua bán TPCP phát hành chuẩn trên KSE.

Các nhà kinh doanh sơ cấp (PDs) còn được yêu cầu giao dịch trên 20% lượng giao dịch TPCP trên thị trường KSE. Tháng 1/2003, những yêu cầu giao dịch bắt buộc được tăng cường đối với PDs, nâng mức giao dịch tối thiểu trên SGDCK từ 20% lên 40%. Những yêu cầu này đã thúc đẩy tính thanh khoản của TPCP trên KSE. Tỷ lệ giao dịch phát hành chuẩn trên SGDCK đã tăng đáng kể từ tháng 4/2002 khi chính phủ lần đầu tiên thông báo chính sách mới. Các yêu cầu về giao dịch phát hành chuẩn còn thúc đẩy giao dịch phát hành không chuẩn trên SGDCK.

Thêm vào đó, yêu cầu về giao dịch trên SGDCK đối với PD cũng đưa những tổ chức khác tham gia giao dịch trên Sở. Từ tháng 4/2002 đến tháng 1/2003, tỷ lệ giao dịch phát hành chuẩn của không phải PD trên SGDCK đã tăng từ 3 lên 20%. Tính thanh khoản tăng lên đã thu hút các nhà đầu tư khác không phải PD.

Mức tăng giao dịch trên SGDCK không làm giảm tính thanh khoản trên thị trường OTC. Tính thanh khoản trên thị trường OTC vẫn ổn định sau khi áp dụng các biện pháp thúc đẩy giao dịch trên SGDCK, chứng tỏ các chính sách đã có ảnh hưởng tích cực lên thị trường. Mức chênh lệch giữa đặt mua và đặt bán cũng giảm xuống.

3.    Thị trường TPCP Malaysia

Hiện tại, thị trường trái phiếu Malaysia là thị truờng trái phiếu lớn thứ 2 trong số thị trường trái phiếu của các nước châu Á đang phát triển, đứng sau Hàn Quốc, chiếm 55% trong tổng GDP (so với con số 90% GDP của các nước phát triển). Ban đầu TPCP của Malaysia được goi là chứng khoán chính phủ Malaysia (Malaysian Government Securities) được phát hành để giải quyết nhu cầu đầu tư của Qũy Tiết kiệm, nhưng sau đó vài năm đựoc mở rộng để bù đắp cho những thâm hụt ngân sách. Việc phát hành chứng khoán chính phủ Malaysia của Chính phủ chịu sự điều chỉnh của Sắc lệnh về vốn trong nước năm 1959.

Các vấn đề tồn tại trên thị trường trái phiếu Malaysia và giải pháp:

Thị trường trái phiếu của Malaysia được coi là thị trường bị kiểm soát. Như trên đã trình bày, thị trường trái phiếu của Malaysia có đặt ra những yêu cầu mang tính bắt buộc và pháp lý đối với hầu hết các tổ chức tài chính hoạt động trên thị trường. Như, đối với quỹ EPF, chính phủ yêu cầu quỹ này phải dành ra ít nhất 50% trong tổng số vốn hoạt động của minh để đầu tư vào trái phiếu; Còn đối với các công ty bảo hiểm, chính phủ yêu cầu phải trích ra 20% trong khoản tài sản có mức rủi ro thấp để đầu tư vào TPCP (MGS); đối với các ngân hàng, chính phủ yêu cầu dành 15% vốn chủ sở hữu để đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản trong đó có bao gồm cả TPCP.

Vấn đề thứ 2 trên thị trường trái phiếu Malaysia là thiếu các nhà tạo lập thị trường do: (i) chi phí để giữ trái phiếu khá cao và thiếu chính sách bảo hiểm dành cho trái phiếu; (ii) do tâm lý lo sợ rằng nếu nắm giữ trái phiếu sẽ bị rơi vào tính trạng ngắn hạn không ổn định; (iii) không có cơ chế để giải quyết tình trạng trên, ví dụ như chương trình cho vay và đi vay bằng chứng khoán.

Với những vấn đề vướng mắc trên, chính phủ Malaysia đã tiến hành một số biện pháp:

(i)Biện pháp để tạo tính thanh khoản trên thị trường:

a.  Chính phủ thực hiện chính sách bảo hiểm cho các TPCP. Khi thực hiện chính sách này, vấn đề đầu tiên cần phải lưu ý chính là cách tính giá của TPCP: người ta đã thực hiện cách tính giá chuyển từ cố định giá trên từng coupon của trái phiếu sang việc quyết định giá dựa trên hệ thống đấu giá do thị trường quyết định. Vấn đề thứ hai khi thực hiện bảo hiểm cho trái phiếu là chính phủ đã xây dựng một hệ thống giao dịch dành cho các nhà kinh doanh trái phiếu sơ cấp (PD) để thúc đẩy thị trường thứ cấp phát triển mạnh mẽ và năng động hơn.

b. Chính phủ thực hiện công cuộc tự do hoá lãi suất: năm 1991, các tổ chức ngân hàng được cho phép tự quyết định tỷ lệ lãi suất cho vay gốc của mình. Chính điều này đã giúp là giảm bớt tình trạng bóp méo cơ cấu lãi suất và đường cong lợi tức, tạo thuận lợi cho thị trường thứ cấp giao dịch TPCP được linh hoạt hơn.

c.  Chính phủ đưa ra một tiêu chí thanh khoản giúp làm giảm tình trạng găm giữ trái phiếu và đưa ra mức tỷ lệ tài sản có tính thanh khoản.

d. Xây dựng Bộ đạo đức nghề nghiệp dành cho các nhà kinh doanh chủ chốt trên thị trường và các nhà môi giới trên thị trường tiền tệ và thị trường ngoại hối. Việc xây dựng Bộ Đạo đức nghề nghiệp này giúp duy trì được tính chuyên nghiệp cao trên thị trường đồng thời giúp bảo vệ sự chắc chắn cho các hợp đồng giao kết bằng lời nói.

e.  Việc chính phủ công bố công khai kế hoạch thực hiện đấu giá TPCP, đièu này giúp tăng cường tính minh bạch trên thị trường.

(ii)  Các biện pháp thực hiện để cơ cấu lại cơ sở hạ tầng cho thị trường:

f.   Triển khai hệ thống thanh toán bù trừ: triển khai thực hiện hệ thống thanh toán tổng theo thời gian thực (RTGS- real time gross settlement) được gọi là RENTAS. RENTAS là hệ thống thanh toán điện tử theo thời gian thực và là hệ thống thanh toán ngay khi giao hàng, hệ thống này giúp tăng tính hiệu quả của việc thanh toán đồng thời giúp loại bỏ các rủi ro khi thanh toán.

g.  Triển khai hệ thống đấu thầu tự động: một hệ thống đấu thầu tự động hoàn chỉnh đã được đưa ra để thay thế cho hệ thống đấu thầu thủ công TPCP trước đây.

h. Triển khai hệ thống công bố thông tin trái phiếu: hệ thống này được đưa ra nhằm cung cấp thông tin thị trường đầy đủ cho thị trường trái phiếu trong nước.

(iii)Các biện pháp mang tính tổ chức quản lý:

i.    Năm 1999, Thiết lập Uỷ ban Quốc gia Quản lý Thị trường Trái phiếu. Uỷ ban này chủ yếu tập trung vào các chính sách mang tính định hướng để hợp lí hoá khuôn khổ quản lý và để đưa ra các chiến lược thực hiện quản lý thị trường phù hợp.

j.    Tháng 7 năm 2000, thành lập Uỷ ban chứng khoán là một tổ chức quản lý duy nhất trên thị trường chứng khoán. điều này nhằm tập trung các quyền và chức năng quản lý trên thị trường để phục vụ cho hoạt động huy động vốn.

Bảng khái quát tình hình phát triển của thị trường trái phiếu Malaysia (theo trình tự thời gian)

4.       Thị trường trái phiếu chính phủ Trung Quốc

Trong phần lớn các nền kinh tế thị trường, phát triển thị trường trái phiếu chính phủ là nền tảng để phát triển thị trường các công cụ nợ trong nước. Trái phiếu Chính phủ được định giá đúng sẽ tạo thành đường cong lãi suất chuẩn để định giá các công cụ nợ khác, chẳng hạn trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu chính quyền địa phương, v.v. Nếu phát triển, thị trường trái phiếu chính phủ còn là nơi ngân hàng trung ương thực hiện các hoạt động thị trường mở một cách hiệu quả. Công cuộc cải cách và phát triển thị trường trái phiếu Trung Quốc manh nha từ cuối những năm 1970 cũng không nằm ngoài quy luật chung đó. Năm 2002, trái phiếu chính phủ chiếm 95% giá trị giao dịch công cụ nợ (không bao gồm nợ khó đòi). Giao dịch trái phiếu chính phủ vẫn là lớn nhất trên thị trường công cụ nợ ở Trung Quốc cho đến tháng 3/2006, sau đó, tín phiếu bình ổn thị trường do ngân hang Trung ương Trung Quốc phát hành có khối lượng giao dịch vượt khối lượng giao dịch trái phiếu chính phủ. Khối lượng phát hành và khối lượng giao dịch trái phiếu chính phủ đều tăng lên nhanh chóng kể từ năm 1998 khi Trung Quốc bắt đầu thực hiện chính sách tài khoá mở nhằm ngăn chặn sự xuống dốc mạnh của nền kinh tế do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính tại một loạt các nước châu Á giai đoạn 1997-1998.

Năm 1981, Chính phủ Trung Quốc phát hành đợt trái phiếu chính phủ đầu tiên. Trước đó, Chính phủ nước này chỉ vay tiền ngân hang Nhân dân Trung Quốc để bù đắp thâm hụt ngân sách. Trong những năm 1980, các đợt phát hành nhỏ lẻ, thực chất là một khoản thuế, phân phối bắt buộc theo hạn ngạch và tiền thanh toán thường bị trích từ lương hoặc tài khoản thu nhập tại ngân hang. Không tồn tại một thị trường giao dịch trái phiếu chính phủ chính thức. Các ngân hang quốc doanh không được phép giao dịch TPCP, còn các cá nhân và các tổ chức phi ngân hang thì tự phát giao dịch với nhau, hình thành một thị trường không chính thức bên cạnh các thị trường giao dịch tài sản không chính thức tại Trung Quốc khi đó.

Thị trường TPCP thứ cấp tại Trung Quốc dần được thừa nhận vào cuối những năm 1980. Cùng lúc đó, một loạt biện pháp được tiến hành trên thị trường phát hành để tăng tính thanh khoản cho hàng hoá, bao gồm: xác định lại thời hạn phát hành TPCP, không để dài quá, đồng thời tăng lãi suất nhằm tăng tính cạnh tranh của TPCP so với tiền gửi ngân hàng. Thị trường giao dịch TPCP Trung Quốc thực sự khởi sắc và phát triển nhanh chóng sau sự ra đời của SGDCK Thượng Hải (1990) và SGDCK Thâm Quyến (1991), giao dịch TPCP đầu tiên tại các SGDCK này diễn ra năm 1991.

Trên thị trường sơ cấp, vào năm 1994, Chính phủ Trung Quốc bắt đầu vận hành hệ thống phát hành TPCP theo cung cầu thị trường thông qua một số tổ chức bảo lãnh nhất định và thông qua các nhà kinh doanh sơ cấp (PDs), cách thức này sau đó trở thành quy định. Thị trường giao dịch TPCP không chính thức đã xuất hiện từ những năm 1980. Tuy  nhiên, vài năm trở lại đây, thị trường liên ngân hàng phi tập trung để các ngân hang, các nhà đầu tư có tổ chức và các thành viên được phép giao dịch trên thị trường liên ngân hàng tham gia giao dịch trái phiếu ghi sổ và trái phiếu do ngân hàng Chính sách Trung Quốc phát hành.

Tại Trung Quốc, giao dịch trái phiếu trên thị trường liên ngân hàng chiếm đến 95% tổng khối lượng và giá trị giao dịch trái phiếu, phần còn lại được giao dịch trên SGDCK (phần lớn giao dịch qua SGDCK Thượng Hải). Tháng 8/1997, thị trường giao dịch TPCP được phân chia giữa hai thị trường là thị trường liên ngân hàng và thị trường chứng khoán (giao dịch trái phiếu). Đây là kết quả của việc ngân hang Nhân dân Trung Quốc ra quyết định cấm ngân hang thương mại giao dịch trên SGDCK cũng như cho các công ty chứng khoán vay (thông thường các khoản tín dụng được cấp theo nghiệp vụ REPOs) với nỗ lực ngăn chặn đầu cơ trên thị trường chứng khoán. Việc làm này nhằm tránh nguy cơ sụp đổ thị trường giao dịch TPCP trong tương lai như đã từng xảy ra tháng 2/1995, thị trường giao dịch tương lai TPCP gần như sụp đổ khi Shanghai Wanguo, khi đó là một công ty chứng khoán hang đầu, đã bán khống lượng TPCP trị giá 211 tỷ RMB mà không có tài sản đảm bảo. Hành vi bán khống trên thị trường chứng khoán chính thức bị cấm vào tháng 6/1997.

Đến cuối năm 2002, gần như toàn bộ TPCP Trung Quốc được giao dịch dưới dạng các hợp đồng REPOs cho thấy một thị trường không có tính thanh khoản. Từ đầu năm 2003, giá trị giao dịch giao ngay trái phiếu tăng dần, chiếm khoảng 1/3 tổng giá trị giao dịch trái phiếu trên thị trường giao dịch trái phiếu liên ngân hàng, đồng thời giao dịch Repos giảm chỉ 2/3, đây là dấu hiệu khả quan cho thấy tính thanh khoản của thị trường đã tăng lên.

Bên cạnh ba thị trường để giao dịch TPCP ở Trung Quốc, tháng 02/2002, thị trường thứ tư để giao dịch TPCP hình thành khi Ngân hang Nhân dân Trung Quốc cho phép giao dịch trái phiếu tiết kiệm, các cá nhân và các tổ chức được phép mua và nắm giữ. Loại trái phiếu này đã không giao dịch được cho đến thời điểm đó, và do đó có lãi suất cao hơn các trái phiếu có thể giao dịch.

Có thể dễ dàng nhận thấy sự tồn tại và phát triển của cùng một lúc nhiều thị trường giao dịch trái phiếu chính phủ ở Trung Quốc có ưu điểm là làm tăng loại và số lượng thành viên tham gia thị trường, làm cho lãi suất mang tính cạnh tranh hơn, do đó làm tăng tính thanh khoản của TPCP. Tuy nhiên, nhược điểm là làm phân tán sự tập trung nguồn lực, khung pháp lý điều chỉnh, các tiêu chuẩn tham gia thị trường bởi các thị trường khác nhau sẽ có tiêu chí khác nhau.

Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc đóng vai trò quan trọng trong việc điều phối công tác phát hành và giao dịch TPCP ở Trung Quốc, điều này được quy định thành Luật. Ngân hang này cũng sử dụng thị trường TPCP để thực hiện các hoạt động thị trường mở, tiến hành qua các PDs. Hoạt động thị trường mở cũng sử dụng nghiệp vụ REPOs và REPOs đảo bởi giao dịch trái phiếu thông qua nghiệp vụ này chiếm đến 2/3 tổng giá trị giao dịch trái phiếu năm 2006. Cùng với sự đa dạng về thời hạn TPCP (từ 3 tháng đến 30 năm), thời hạn hợp đồng REPO và hợp đồng REPO đảo cũng được đa dạng hoá từ 7 ngày đến 1 năm, thời hạn 14 ngày là phổ biến.

Ở Trung Quốc, Lịch đấu thầu tín phiếu và trái phiếu kho bạc do Bộ Tài chính lập và công bố. Lịch đấu thầu trái phiếu chính phủ do các ngân hang chính sách lập và công bố. Hàng năm, Bộ Tài chính Trung Quốc công bố lịch biểu phát hành trái phiếu kho bạc các thời hạn cơ bản 1, 2, 5, và 7 năm vào đầu năm.

Sự hình thành và phát triển của thị trường TPCP Trung Quốc từ năm 1981 đến nay có thể chia làm 5 giai đoạn như tóm tắt trong bảng dưới đây:

Kết quả của công cuộc cải cách đồng bộ cả ở thị trường phát hành lẫn thị trường giao dịch TPCP ở Trung Quốc là đến cuối năm 2006, thị trường TPCP Trung Quốc đã hình thành được một đường cong lãi suất chuẩn phản ánh sự nhạy cảm của lãi suất TPCP đối với thị trường, và có thể sử dụng để định giá các công cụ nợ khác. Khối lượng và giá trị giao dịch các công cụ nợ ở Trung Quốc tăng từ 5%GDP năm 1997 lên 37%GDP của nước này tính đến cuối năm 2006 (trong đó TPCP chiếm tỷ lệ lớn nhất trong các chứng khoán nợ dài hạn 372 tỷ USD tương đương 48% khối lượng giao dịch, tương đương 15%GDP; tiếp theo là trái phiếu NH chính sách 293 tỷ USD, 38%, 12%GDP; trái phiếu doanh nghiệp phi tài chính 31 tỷ USD, 4.2%, 3%GDP). So sánh với tỷ trọng so với GDP của một số nước châu Á khác như: Indonesia 24%GDP, Philippines 43%GDP, Hàn Quốc 75%GDP thì tỉ lệ công cụ nợ so với GDP của Trung Quốc không quá thấp, tuy nhiên chưa phải là cao.